张云逸：长期来讲黄金永远是上涨的|第十二届北京国际金融博览会|2016北京国际金融博览 ...

胆小如鼠

上海鸿逸投资管理有限公司总经理张云逸

上海鸿逸投资管理有限公司总经理张云逸
　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，上海鸿逸投资管理有限公司总经理张云逸出席并发言。其认为长期来讲黄金永远是上涨的，因为人们对印发货币的冲动是永远存在的，发展中国家这样的政府永远有一个发挥自己的货币促进经济增长的动能，所以货币永远是超发的。另外，在发达国家由于发达国家自己的货币的发行量永远会大于货币的需求量，这个从根本上导致了黄金的长期的上涨。
　　但如果说黄金上涨的速度够快，也会有一个短期的回调，我们认为黄金从300多美金涨到1900多美金一盎司，经过3、4年的回头我们认为是二次触底的过程。长期来看，1200左右的水平完全有可能再回到2000以上。短期可能美联储加息对黄金的拉动不会超过100美金，因为历史波动的原因和幅度是远远大于短期货币政策的效果的。
　　以下为发言实录：
　　张云逸：非常感谢主办方的邀请，也非常感谢在这么寒冷的深秋季节还有这么多的嘉宾和听众来听我们在这儿“闲聊”。今天我想跟大家分享的是最近这大半年一直在思考的关于资产、关于财富增长、关于大类资产配置的一些根本性的问题，一些本源性的问题。我想先说一个开场白，我刚刚去看的一下，今天的金博会办得非常热闹，可是金融本身包括经济现象以及经济现象的核心——金融是有内在的逻辑的，我们大家都知道凡是在资产配置，在投资机会的把握这些方面做得非常好的人都有非常宁静的内心和非常深邃的思考。而往往在广大的“盲流”或者是社会大众集中地看好某一类资产的时候，那时候资产的波动率最大，他们已经是悄然地退出了。我相信，在任何一个资产的门类，在任何一个投资的品种上，这种循环或者说这种独立的思考以及广大的大众盲流之间的鲜明的反差，可能是作为专业的投资人员需要深刻关心的问题。
　　现在处于什么样的时代呢？比如说我们在2000年左右讲关于大类资产配置的问题，关于理财的问题，那时候不是那么重要，随着人类社会财富的不断的积累，我们在储蓄和投资的过程中，特别是广大的老百姓和企业家，他们把大量的收入的部分储蓄下来，有一小部分进行消费，广大的企业家在他经营的过程中不断把利润和资产的增值留下，这个东西是我们讲资产配置的前提。比如说现在有很多的打工人员，每个月的工资只有几千块，如果靠自己的工资和工资的自然增长，那么他们在北上广深买房子或者说能获得更大的财富上的成就基本上是不可想象的。含多的企业家终其一辈子赚的钱还不如在北上广深卖一套房子的钱，很多的上市公司亏钱了卖几套房子就解决问题了。在实业经营和资产配置的过程中，实业经营很重要是经济的基本，可是对资产的配置的重要性，也就是说在一个企业和个人的人生的过程中，成功的重要性变得越来越重要，这个是为什么我今天要跟大家分享一下我们关于资产配置的问题，资产配置再好企业做得再好也没有意义，相反企业经营不好，可是资产配置好可是照样是成功的，这方面的例子是非常多的，这是我题目的由来。
　　我们的思考是目前全球的货币环境是一个低利率有波动的货币环境，再一个低利率的有波动的背景下，资产价格应该怎么走？这个可以说决定了广大个人和财富的很重要的因素。我在这里给大家举一个例子，说明资产配置的重要性，我们知道1945年布雷顿森林体系当时定的35美金一盎司的黄金，2011年黄金最高涨到1900，回调过来现在是1200元每盎司左右。黄金这些年相对于美元已经涨到40、50倍左右，美元是全球最坚挺的货币，其他国家的货币，比如说发展中国家更加不用说了，就是其他国家人民币今后相对于美元是长期贬值的趋势，虽然说人民币相对于美元是比较稳定的，可是决定一个国家汇率的各个要素角度来讲，现在人民币贬值的压力是越来越大了，人民币新相对于美元贬值5%，那么相当于40倍的贬值，再过二三十年我们相对于黄金这样没有利息的品种，现有的人民币可能是贬值到10%左右，这个可能性不是危言耸听。所以这个方面做大类资产配置是非常有意义的，好了。
　　当前是什么样的全球的金融环境和货币环境呢？我跟大家分析一下全球的基本态势。如果说讲全球的金融环境首先是逃脱不了美国，因为美国是世界最大的经济体，美元的霸主地位决定了全球货币金融的稳定性，以及以美元定价的各种商品的价格。我们从最近的次贷危机发生了以后，最近的7、8年以来，美元在长期的低位徘徊核心原因是原来积累了大量的杠杆，整个经济体系包括产业部门都有庞大的去杠杆的要求。目前的经济数据来看，实际上美联储以及IMF都有类似的判断，我认为这些数据是非常可信的。美国的经济正初见地从底部向上攀升。特别重要的数据是最近的一个月美国GDP的增长数据已经达到了2.9%，这个2.9%的增长在最近这6年来都是最高的增速。但是这个增长不一定是一帆风顺的，这也是为什么美联储第一次加息以后迟迟不敢加息的原因。我们认为美联储目前的位置1到1.5的波动区间，这种区间可能时间会比较长，所以我们看到美联储的三年期的利率展望是2.75的水平，这不会那么容易拿的到。所以我们定义的低利率有波动，是非常重要的影响因素。我们会看到包括日本和欧洲，他们的利率水平当受全球经济影响的时候，当有一些重大的风险出现的时候可能会采取相对的政策，但整个货币货币已经不存在了，所以我们认为这个低利率是一种有波动的低利率，总体上再往下的水平是没有空间的，这是美国的货币环境。
　　我们再看一下欧洲，这比较复杂，因为欧洲欧元区是多个国家不同的文化，当然他们整个民族的社会体制是一样的，可是他们的文化和内在的经济动力，各个国家的经济环境、财政水平、经济增长水平和通胀水平是不一样的，所以比较复杂，还涉及到意识形态的问题，所以情况是非常复杂的。但由于核心的欧洲国家德国的经济动力比较强劲，我们看到在过往的100多年，德国特别是德法两国的稳定都为整个欧洲大陆的经济和社会的稳定作出了不小的贡献。正是因为以德国为中心的国家在整个欧洲体系中付出了太多，他们在货币、产品和服务各个方面对其他小国特别是南欧的国家都是输出的，所以有不满的怨言，这也是欧元不稳定的根源。可是我们认为欧元区的不稳定是值得的，欧洲是长期的火药筒，一战、二战都是从欧洲发生的，现在大家通过合约了谈判让社会的矛盾用经济的方式去化解，大国适当地出让一些经济的利益对整个体制是有好处的，对欧洲的经济和社会发展总体来说是利大于弊的，大家往往是看到了欧洲的很多的毛病，很多人还在上面晒太阳，可是欧元区的经济社会发展是带来了正能量的，正是因为情况比较复杂，所以波动率稍微大一些，特别是最近德意志银行经常会类似的问题，北欧的银行也出问题，所以波动率比较大。就是在低利率的环境下债券的收益率下降，而权益类资产的收益率上升的趋势是没有变的。
　　现在我们判断今后这样一个低利率的环境是怎么存在的？我们只有搞清楚它存在的原因才能去试着分析往后演变的路径。我们认为低利率的环境主要有这么几个因素是存在的，原来石油危机的时候，包括在2006年、2007年全球经济高速增长的时间里，大概全球法家利率水平是在4%的5%，发展中国家是7%到10%的水平，为什么最近这些年利率水平是不断下降的？我们认为有几个深层次的原因：
　　第一，由于2008年的次贷危机以及带来的一些相关的衍生的效益，使得全球央行都不约而同地挽救经济和大量地放松，我们知道美国经历了三轮量化宽松，欧洲也经历了多轮量化宽松，最起码的出发点是导致整个全球货币的供应泛滥。
　　第二，由于经济的下滑，在实体经济中投资回报率是下降的。大家知道我们国内的基本情况就知道，为什么民营经济不断地下滑？就是因为如果是一个理性的企业家，投入资金所得到的投资回报率还不如获取资金的成本的时候很显然就不会投入这个资金，所以由于全球经济的不断下滑，整个全球的实体经济吸纳资金的能力下滑，整个从社会流动的角度来讲，一方面是整个资金大量的供给，另外一方面实体经济吸收资金的能力下降，这两个矛盾必然会导致全球的货币各个大类资产中窜动。同时我们知道利率的核心两个要素，第一是我们理论上讲是使用资金的成本，从根本上讲就是因为全球资金的投资回报率，我们从资金的供求关系上讲越来越小的时候，资金的利率下降也是一个必然的趋势。这个趋势在不断地延续，延续到最极限的时候甚至是美国都考虑过负利率的政策，但是实际上它不会，因为央行已经没有什么政策手段了。包括日本和欧洲的经济体逐渐已经开始享受到了低利率带来的好处，同时也享受到了负利率带来的恶果。我们从基本的金融和数学公式也知道这个问题。负利率会带来交易末摩擦的增加以及资金流动的减少。所以这个位置利率没有什么空间了，会存在向上驱动的压力，同时由于实体经济也不支持利率大幅度上升，所以利率会在今后的一段时间里长期在低水平上反复地波动。
　　第三，从整个社会经济的结构来讲，由于人口红利的消失，经济增长的潜在是下降了，我国是非常明显的。目前我国的劳动就业率水平还是非常好的，一个最优秀的经济增长是什么？就是一个要素的合理的配置以及要达到充分就业的经济增长，而不是为了追求某一个具体的数据来努力地拔高经济增长的速度。如果说我们不顾潜在经济增长率的下降和社会生产要素的具体的情况，去用行政的或者是政策性的方法拔高，最终会导致必然的俄国，比如说我们国家最近这一两年实际上的潜在资产已经由前期的8到10，降低到3到5了但由于我们国家未来要保证2020年再翻一番的居民收入和GDP的目标，所以会动用财政政策和货币政策来拔高经济增长的速度，带来的恶果很明显的是货币的泛滥、通货膨胀和资产价格的上涨。
　　还有其他的比如说财富的不均匀全球的贫富分化越来越大，这也是导致低利率的原因。这个问题是社会学家研究的问题，道理很简单大量获取财富的人有很多钱，可是他不会吧自己手上的钱投入到生产和消费中，会囤积起来，等于说就漏掉了。大量的低收入人群没有货币，会强迫政府不断地增发货币，强迫政府给低收入人群提供最基本的安全和生活的保障。这个死循环在没有发生革命的情况下，每一次经济危机爆发的时候都会爆发革命，这也是一个根源，革命爆发的根源是财富差距的拉大，基尼系数不断地拉大。通过革命的方式真正有财富的人会把他的财富纳入到整个社会的体系中来，这是完成新的政治循环的基本的经济基础。当然了，往后看，通过人类社会和谐民主的方式，暴力分配财富的事情发生的概率是比较小的，要通过国家的转移支付和财政政策、货币政策来调控整个社会的财富水平和收入水平。
　　现在是低利率，这是有波动的低利率。第一，现在经济增长的速度并不支持长期收紧和大幅度的提高利率，美国昨天晚上公布的数据可能会进一步加大12月份美联储加息的可能性，但我们并不认为美联储这次加息以后有一个连续的加息，实际上我们认为作为策略投资人来讲如何看待股票市场，股票市场跟美联储的利率是什么样的关系？
　　实际上美联储在去年12月份连续做了三个动作，这三个动作我个人认为从经济角度是今年年初股市发生波动的最核心的驱动因素。第一是它加息了，第二它大幅度地提高了拆借利率，第三它大幅度地提高了票据贴现利率。但这么一个重大的手段过了以后，最近一年它没有动作，估计到今年年底它还会动，还会立马采取加息的动作，这个加息的动作很显然，虽然大家现在认为有预期了，可是对这种加息的后果我觉得完全没有充分地显示出来，所以我认为，在加息前后，证券市场也会有类似于今年年初的下跌的过程这不是经验主义，这是从证券市场发展的内在的规律来讲。但由于边际地点的效应，今年下跌的幅度没有今年年初这么大，这个现象一定是存在的。这是利率为什么波动，以及为什么不是拐头向上。
　　第二，当利率差距波动以后，资产价格也会产生巨大的波动，核心的逻辑和假设是，当我们的经济在高位水平往下跌落的时候，这个利率也是波动的，不是一帆风顺的往下跌的，如果我们是高位是3到5的水平，产生了0.5左右的反向波动，很显然大家会对它忽略不计，也就是它差距的边际的变量会比较小。如果说我们已经处在一个每年是0.5到1的利率区间的话，我们国家十年期国债是2.6，如果是这样的水平，再产生0.5%的利率波动，对整个市场资产类别的价格波动是非常巨大的，所以我觉得要反复强调，目前的水平下再涨0.25，所带来的效益和原来涨0.25带来的效益是完全不一样的，这是它的边际动量的变化。这是目前的低利率环境和给资产配置带来的影响。
　　第三部分，目前这样一个有波动的利率的环境下我们如何配置自己的资产。
　　老百姓大的资产配置的角度，无外乎一个是大众商品，包括黑色、有色、石油、农产品，还有黄金、国债、债券以及外汇，最后是股票。当然，你说还有没有其他的资产配置包括房地产，包括一些古玩字画和艺术品，这都是居民大类资产配置的范畴，但这些资产配置是比较小众的方法，艺术品和古玩字画之间比较小众，房地产已经说烂了，有专门的专家。我们从金融的角度去研究房地产，我们认为房地产现在的位置肯定是高估了。从英国100多年的房地产的走势，海德公园这样的标的地，以及我国的北上广深的房地产的价格的走势，长期来看跟M2是匹配的，也就是说这些年M2的平均增速是17%到18%，高的时候30%，低的时候也有13%到15%，我们每一年的房子涨18%左右的水平是比较恰当的，是比较符合货币流通的规律的。今年以来房价的涨幅已经远远地超过了这个数，这样一个涨幅需要3到5年的时间慢慢地拿M2跟上来，获得M2数据的支持。关于其他的大宗商品有流动性的我讲几个我们认为自己有一定研究的品种。
　　首先我们看能源，大家非常纠结石油，我们知道石油最高点的时候曾经涨到过148这样的水平，可是最低也到过20%多，所以它的波动区间非常大，目前在50%左右的上下徘徊，未来我们认为石油往后看是一个振荡向上的格局，甚至不排除再回到80%左右的水平。核心还是供求关系，需求的角度来讲，首先美国经济正在复苏，其他国家新的经济增长引擎正在形成，最近的数据来看，美国的经济增长从百分之零点几，现在是有可能突破3%，我们知道如果到4%这样的水平，比较一下就相当于中国的10%左右的经济增速，所以美国经济的增长会为石油的需求提供大量的需求。另外一个角度，以印度、东南亚国家或者说金砖国家，他们的经济增长的动力或者说全球经济的新引擎正在形成。当然了，他们还比较小，过去这些年全球经济增长的引擎是中国，中国经济的增长为全球提供了50%以上的经济增长的增量。印度经济增长相当于改革开放初期的水平，他们发展的速度会非常快，而且他们的生产要素完全没有利用起来。他们有广大的劳动力，基本上有很大的利用空间。再加上他们有一个全球的市场和一个讲英文的语言，所以说他们的经济增长也是非常快的。
　　从供给的角度来讲，欧佩克国家随着之前的战乱慢慢地宁静，现在他们限产、减少控制油价的预期是非常之强的。我们知道之前俄罗斯被打得很惨，至今跟我们也是战略上结盟的国家，但美国为了对付俄罗斯，提供了大量的石油的供给，包括在美国的近海、以及在美国国内的页岩油的开采过去10年美国由原来的净进口国变成了石油的净出口国，这么大的经济体的技术关系的变化对石油的打击也是很大的。往后看这些经济都会得到改善。煤炭包括焦炭包括动力煤涨得非常厉害。而且我们认为未来两三个季度这个长势还会延续。虽然上个星期国家发改委专门就这个问题开了专题会议，要求各大企业进一步扩大产能，但我们知道年底本身就是用煤取暖的高峰，再加上今年年底扩产的可能性不大，因为所需要的生产要素的准备，劳动力和工人是比较困难的，基本上是明年春节之后，所以我们认为这段时间虽然是短期回调，煤炭还是会继续上涨的。
　　下面我讲讲几大类，黄金、国债和外汇。长期来讲黄金永远是上涨的，人们对印发货币的冲动是永远存在的，发展中国家这样的政府永远有一个发挥自己的货币促进经济增长的动能，所以货币永远是超发的。另外，在发达国家由于发达国家自己的货币的发行量永远会大于货币的需求量，这个从根本上导致了黄金的长期的上涨。但如果说黄金上涨的速度够快，也会有一个短期的回调，我们认为黄金从300多美金涨到1900多美金一盎司，经过3、4年的回头我们认为是二次触底的过程。长期来看，1200左右的水平完全有可能再回到2000以上。我我所以长期黄金也是看好的。短期可能美联储加息对黄金的拉动不会超过100美金，因为历史波动的原因和幅度是远远大于短期货币政策的效果的。
　　外汇我有三个结论，第一是人民币中长期贬值是毫无疑问的，现在国家也采取了管理的措施，这是非常必要的。居民这块如果说能多样化地配置各个资产和货币，对保证整个资产的安全性是非常有意义的。我们认为大概在未来3到5年的时间，每年的贬值在5%左右。如果是在目前的水平下均衡应该是在8左右，如果货币不超发，均衡还会往下降。第二是关于美元，因为美元是长期货币，再加上美国经济复苏以及美元加息不可逆转，所以从目前开始到未来3到5年，加息是不可避免，但不是一帆风顺的，随着经济因素以及经济的数据会有一些中断，我们预计2017年可能有两次加息，但这样一个过程不会终端，这两个背景下美元的上升趋势不会变化。另外看日元是一个比较稳定的货币，日元有国际货币体系中的地位，它是国际货币的储备货币，另外是一个套利的货币；第三，虽然日本的外债比较多，但居民上都是国内的居民买的外债国外的投资者买得并不多，所以外债的压力并不大。
　　当然，日元相对稳定的核心的原因是在于逆周期调节，这是作为套利货币的根本的国际间货币的流动。日元作为一个著名的套利货币的根本原因就在于大的低利息，这时候很多人会借日元买美元，这时候日元上升的幅度会减少，相反在全球经济下滑和风险下降的时候，其他国家的货币就会下降，这时候别的套利者会把它卖掉，这是长期比较稳定的。第三个是英镑，我有一个朋友是专门做英镑的，可是最近有亏损。是因为对英国脱欧事件所带来的衍生效应估计不足，我们认为英国脱欧带来的后果没有显现出来，包括后续的谈判、协议以及真正脱欧带来的英国的国际地位，伦敦金融中心地位的下降，都会使英镑有下降的趋势，英镑下降的趋势还没有结束，所以我们甚为不要贸然炒英镑的底。
　　每个门类都可以做一个专题的研究，这个门类中我们认为债券最好的黄金时期已经过去了，可是我们并不认为现在债券的拐点到来了。债券的黄金是企业在于十年期国债从5点多下降到2.6到2.7，大量的高杠杆的品种收益率是非常惊人的，目前的位置由于利率的波动，债券投资者首先是要控制风险，有两个路径一个是要降低债券的杠杆，第二是降低持仓的债券的久期，同时我们对利率是非常厌恶的，因为利率正是处在我们国家去杠杆的要害点上，今后会不断地有利率违约出来，远远没有结束。
　　最后讲讲股票市场，作为一个资产管理机构股票是最核心的管理的策略，虽然我们有很多全球宏观的策略来配置，在全球的范围内寻找资产，可是大的资产还是在股票上。我们认为在目前低利率的环境下仍然希望是重配的，我们并不认为股票这儿有更多的吸引力的。我们知道国家的股票市场非常不股反，股票的估值差异也非常大，有一些不低估的资产，最多是4倍的PE，放在全球任何一个地方，4倍PE的股票是非常便宜的，为什么我们国家有4倍PE的股票的存在，是因为我们国家的市场的基石上市公司的治理不是那么规范。
　　上市公司并不是以满足股东的利益最大化为目标的，这个东西要规范是一个长期的过程。如果是以满足利益最大化为目标的上市公司，很显然就会有动作了，我们看到苹果公司的股票价格上爹，而整个账面的现金很多的时候就会不断地回购自己的股票。我们4倍、5倍PE的公司有非常强的分红能力，如果是股东利益最大化的，可以每年按照10%以上的分红来进行。另外一个方面也有非常高PE的资产，比如说有一些概念有100%多的价格。我们认为这两种价格任何一种都有自己驱动的决定的因素，高PE的股票的价格是由于不同的逻辑和因素来驱动的，不能拿着同样的逻辑来评判这个股票的价格是没有意义的。我老跟人家讲蔬菜在园子里跟菜市场卖的不是一个概念，因为园子里的蔬菜就是成本，可能是几毛钱一斤，拿到菜市场就是几块钱一斤，但都是合理的。
　　因此我认为为什么我们国家PE的高区间是非常合理的，而且这种区间我认为在未来数年还会继续维持下去。所以我不会批评为什么这么多倍的PE很不合理，这样的批评是没有任何意义的。市场上有很多的投资者，投资的内在的机理或者说解决买股票的内在动机是不一样的，有很多的资金驱动，也有很多还手也有大家去做，这里面涉及到灰色的问题。所以我们要谈到股票的时候一定要深刻地研究股票价格形成的成因再评估它。
　　我认为总体上讲，中国的股票市场相对其他的大类市场还是非常有吸引力的。
　　这是我前面讲的两种定价模型中的第一种，企业价值最佳的模型就是DDM模型，是未来收益率的贴现值作为可能性的收益的总和、现金流的总和，分母是为了获得这样一个未来现金流的贴现必须付出什么样的资金成本，这就是利率。所以这个传统的经典的模型对我们定义股票内在价值非常有意义。根据传统经典模型的分析我们的股票市场有没有价值，这个意义上也是非常有价值的。特别是去年下半年开始，中国的投资大幅度地增长，投资增长的同时也让我们整个的经济内在的环境和生产资料的环节，化工产品的环节和大宗商品的环节都产生了很显著的价格增长的态势。煤炭包括化工品一些更上游的矿石都有很大的增长，包括我们交通运输里的运价都在增长，这就是经济在投资的驱动下的经济向好的很重要的方面。这不是一个长期的，是一个以季度为单位核算的中期的经济的劳动，这种经济的劳动是在政府行为和投资驱动的情况下产生的，这种产生不是说一天两天是以季度为主，我们认为应该是三个季度左右。
　　这三个季度中，相关上市公司的业绩也是增长的，而且增长的幅度会非常地大。有一个做TDI的，年初是1.1万每吨，现在已经涨到5万每吨了，也就是说今年一年内价格涨了4倍，每吨的成本是1.1到1.2万的水平，现在这样的上市公司的毛利率有可能是有史以来最好的水平。这样的情况非常多，比如说其他的化工产业都有类似的情况，分母的角度来讲，周期性盈利的行业，甚至是包括了煤炭，煤炭行业四季度以中国神华为代表的国有大型煤炭企业，今年四季度和明年一季度的业绩会非常惊人。从企业利润的角度也是初级企业，另外我们从资金的价格里角度也是促进价格上涨的。
　　虽然利率在波动，可是远远还没有到向上的拐点，今后我们认为在目前的货币环境下，虽然没有到中性偏紧的程度，可是政治局也制定要从紧的货币政策。我们知道货币政策有宽松、适度宽松、中性、适度从紧、从紧，最新的定调还是稳健的货币政策。这个情况下利率大幅度上升的情况是没有的。我们认为这个利率上涨一个方面是央行政策的转向，没有像原来这么宽松了，另外一个方面是每年加息的预期，综合因素导致了利率的短期上升，这是不可持续的，还会下来会维持低位的波动。低位波动的利率环境对股票市场的理论价格的形成也是有很重要的作用的，这是第二个因素。第三个因素是风险溢价，反面是风险偏好，风险偏好是风险溢价的导出。十八届六中全会以后，习核心已经确定了，今后一定是全国上下一心一意重起改革，这个信心是一定的，所以市场一定会提振。理论模型都是有利于资本市场的股票价格向上。这是一个理论逻辑，可以拿出来说。
　　高估值的品种怎么看？正常的理论上的逻辑企业价值分析角度不可能理解它的。这隐含着未来的人们的预期以及它的可博弈性。这个可博弈性在哪里？我们国家有一些很重要的策略，比如说我们是不是可以把全国股票市值最小的股票拿出来做组合，这样的组合十年的收益率通过理论模型的测算是1000倍，我们可以做这个实验，中国的股票市场中市值最小的20个、30个股票拉成组合，这些股票里的组合不再属于20个、30个最小的以后把最小的拿进来，不能再循环地滚动，长期以来收益率是非常高的。这在于可博弈性，像我们广大的老百姓买彩票一样，买两块钱的买了就买了，可是万一中了就是500万，对未来的预期的可能性，以及我们可能带来的未来预期的收益相对于付出的成本的巨大的差异性，会导致低市值低流通市值的公司反复炒作，这种现象在中国特别是中国这样的发展中国家的市场是不可能杜绝的，这在中国非常地成熟，如果你觉得不成熟，为什么澳门和拉斯维加斯还那么热闹呢？民间的福利彩和六合彩为什么这么兴盛呢？这是人性，是非常合理的，大家不要排除高估值的，你可以不参与，可是你要参与就一定不能有DDM模型的方式去一定要以博弈的心态去估值。
　　我们认为理论的角度股票市场相对于其他的市场还是有吸引力的，我们怎么配置市场和配置股票的品种，关键是取决于自身的需求，包括我们自己做一个客户管理的时候，我们对客户的风险偏好是一个最核心的诉求，我们对诉求非常低的人群会配置非常稳健的资产配置，相应的当资产配置非常稳健的时候，预期收益率也是下降的，这就是他的选择，相反还有一些人可能是风险偏好是非常高的，这样的人群我们会配置比较高增长、高弹性的具有更加丰富的增长潜力的公司。所以说，在股票市场的配置上，根本出发点在于你想要什么，因为任何事情都是有正反两方面的，我们一定要辩证地看资产配置，你说我想要一个高的收益率，还要最低的风险，在这个世界是不存在的。
　　如果说我们是以一个中长期的角度不在意短期波动，不在意短期的收益率，我们认为中长期角度是有一个长期的成长逻辑的，在有生之年是可以看到不断发展壮大的行业，这就是长期的角度。如果说你是从长期的角度肯定是配置一些消费类，特别是必需品的消费类的公司，比如说一些农产品，比如说一些基本的食品饮料、肉制品、奶制品，你还是不消费吗？而且奶制品或者是肉制品的行业都是非常集中的，只有那么几家公司，这样一些公司是非常绩优，今后内在的成长也是非常好的。长期要买这些必需消费品。当然我们有一定的研究对可选消费品和定制加居和支持海外旅游，也是可选的。
　　中期角度我们还是建议要找一些以技术进步、以商业模式创新，以创新性增长，以三创——创新、创业、创投为基础的新兴产业，它的爆发力会强过这些投资品。新兴产业一旦进入到爆发期以后，经济成长的周期和幅度都是非常惊人的。比如说最近的新技术的应用。长期应该是三年以上。还是希望中短期见效，如果这样会选有一些驱动因素的标的，前面讲任何投资都是讲道理和原因的，你想得到什么样的方法，想得到什么样的结果就会用什么样的方法。短期角度可以找价格上涨的，有短期驱动因素的，有一些变革的，甚至是重组预期的。
　　总体，投资的方法上我们认为一定要结合自己的实际情况，结合自己的风险偏好，结合自己的投资周期来做好自己的配置。这是投资的基本模式。我今天汇报了一下自己的总体的看法。再次感谢主办方的邀请，感谢大家的聆听。谢谢大家！
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