煤价为何大幅上涨：来自山西、陕西两地煤企调研

致我们逝去的梦

作者：孟祥娟、吴伟，来源：申万宏源固收研究
山西、陕西两地煤炭企业调研闻思
一、当前煤价为何大幅上涨？
需求表现超预期、去产能、限产量力度过大是9月开始煤价大幅上涨的主要原因。
1.去产能
全国范围的去产能一定程度上造成了煤炭供给紧张。随着6月份奖补资金逐步到位，去产能进度在7月份开始明显加快，今年2.5亿的去产能目标目前已经完成了2亿左右。山西阳煤集团一共6个矿井退出产能，陕西煤业关停13个矿井，山西其他大型国有集团均有不同产量的矿井进行关停，这些矿井多数为尚有产量、但资源临近枯竭，开采成本很高的煤矿。
去产能下局部地区供需缺口更为明显，结构性的供需失衡也是煤价上涨的原因之一。相比山西、陕西地区，关矿更为积极的是南方、西南地区的矿井，该地区不少矿井煤质较差、资源枯竭，开采成本明显高于山西、陕西等地。其中一些区域运输通路并不发达，市场相对封闭，山西、陕西等地的优质动力煤无法运达，在进入需求旺季之后，前期由于过度执行去产能造成了结构性的供需紧张。
2.限产量
4月起，全国各个地区在276天工作日制度的督导方面力度明显加强，尤其是5、6两个月，主要企业生产基本符合276天的政策要求，各地区产量受到严格控制。不过，在监督力度方面，各个地区也存在一定的差异，其中，山西执行最为严格，而其他区域企业在276天则政策执行方面根据市场供需做了一定的调节，以陕煤业为例，公司在5、6月份严格执行276天，此后与监管部门协商将276天执行时间平移至年底，由于后来276天限制的有条件放开，公司全年产量较去年并未有减少。也有部分山西企业由于年初预判今年需求不强，因此在安排生产时降低了产量，所以虽然出台了276天工作日制度，企业本身仍按照原计划生产，四季度276放开后产量也很难出现大幅增长。
总体而言，虽然276天工作日制度在执行过程中有一些损耗和对冲，但基本得到有效的执行。此外，超产得到有效控制是煤价大幅上涨的一个不容忽视的原因。山西和陕西地区一些民营煤炭企业超产严重，部分企业甚至数倍于核定产能生产，这类企业生产成本远低于国企。而由于今年政策督导力度很强，超产情况得到有效控制，虽然这类产量难以估算，但是对于煤价的影响还是相对明显的。
3.需求超预期
年初不少煤炭企业认为今年煤炭需求应该是负增长，然而由于今年天气环境特殊，夏季供电需求同比增加，冬季不少北方地区提前供暖，此外，水电今年也出现缺口，为火电腾出了需求空间，动力煤的需求超出企业此前预期。而基建、地产等等投资拉动下，钢铁产量同比转正，焦煤、焦炭的需求同样超出了企业的预期。需求端超预期是煤价上涨的主要原因之一。
4.运力瓶颈
近期，由于9月份以后出现了运力紧张的问题，主要是因为以下几个原因，一、近几年新的敞车增量比较少，短期内难以增加新的敞车来增加散货运力供给，运力能力调整最快需要10个月。二、前几年煤炭大宗商品运输需求的下降，使得铁路总公司把运力匹配到了集装箱、散货运输等其他产品运输，使得当前煤炭运力难以短期内增加。三、公路超限管控治理造成了运输压力增大。
5.社会补库，中介商囤货
在煤价下行周期中，电厂、钢厂煤炭库存量较低。而9月份随着煤价的上涨，旺季的来临，钢厂、电厂进行补库，本轮补库周期较往年出现提前，补库力度也更大，从而推高了煤价。而中介商的投机性囤货需求对煤价上涨也起到推波助澜的作用。
二、明年煤价走势？
企业认为当前结构性、季节性供需失衡的问题仍然存在，停产矿井产能释放准备过程至少要3个月，而330天工作日制度已经放开，释放的产能目前来看并没有显著改善供需格局，四季度煤价下跌的风险不大，但是在需求端没有大幅回暖的背景下，也很难保持当前的涨势。
对于明年的价格走势，企业态度谨慎，认为当前煤价含有非理性和季节性因素，在存在大量潜在供给的背景下，明年煤价维持当前势头的可能性很小，春节之后价格有下跌的风险。明年煤炭价格最大的不确定性来自于政策与监管方面。首先，在产量方面，明年276天工作日制度、限超产的督导力度能否维持。其次，明年去产能计划完成度如何，是否会选择放缓去产能的节奏。最后，减量置换所释放出来的新产能未来审批的节奏如何，以及投产的综合周期有多长等。据陕煤介绍，今年减量置换的“小保当矿井“预计年底将得到批复，但是正式投入生产可能需要到明年年底。此外，需求方面能否保持当前的水平也是明年煤价走势的重要变量。
动力煤方面，陕煤判断明年价格会维持在500-590左右，这对于发改委、煤企、电厂来说都是可以接受的价格区间。
三、企业盈利状况是否出现改善？
虽然今年煤价从9月开始大幅上涨，企业9、10月份的利润相对客观，但是全年来看，平均煤价并未达到去年平均水平，如果该价格在四季度维持，煤企今年营业收入将出现明显改善。成本方面，企业今年严控成本，前三季度吨煤完全成本均出现不同程度的下降，部分企业目前员工工资仅发到6月份，由于行业改善预期尚不明朗，企业四季度期间费用并不会随煤价上涨而出现明显回升。不过由于此前企业在下行周期中欠账较多，今年会出现各项计提，影响利润。
从长期来看，随着去产能的深入，产能利用率有望获得提升，行业平均吨煤成本会有所下降，将有利于企业盈利水平的恢复。
四、煤炭债怎么看：
虽然，煤炭当前仍处在产能过剩的背景下，但是从今年下半年煤价的表现及其背后的原因来看，可以看到去产能逻辑正在得到验证，无论是产量的控制还是产能的控制，均获得了政府以及企业部门高效的执行。我们认为去产能对于企业盈利和现金流改善将会在明年得到体现，短期来看，基本面的边际改善将推动煤炭行业相对利差的下行。去产能更大的意义还在于煤炭行业的产能供给被赋予弹性，相对于刚性的产能和成本而言，弹性的产能可以提高整个行业应对周期风险的能力，煤炭企业的长期风险溢价会出现回落。
如我们在此前的报告中所表述的，储煤的品质是我们评价企业资产质量最重要的标准，去产能背景下，山西、陕西等地具有低成本、高煤品优势的企业将是去产能的最终受益者。
未来的风险主要来源于当前需求是否存在可持续性，今年的需求一方面来自特殊的天气环境，另一方面也来自于基建和地产的投资回升。此外，企业对于需求的低估，以及政府对于产能过剩情况的过度判断也是供需缺口产生的重要原因。而明年偶然性因素的消失，预期回归理性以及限购环境下地产销售下滑对投资传导可能都会导致供需面的变化。

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