华创债券：资金面持续紧张 警惕钱荒2.0的风险

柠檬初夏

来源：屈庆债券论坛，作者：华创债券屈庆
近期资金面的持续紧张不禁让人想起了2013年的故事，钱荒会不会重现？目前市场主流预期还是觉得不会，我觉得有几点需要关注：
第一，目前那些因素不支持央行再搞出钱荒：
（1）现在经济比2013年更差，央行敢收紧流动性吗？
（2）债券市场杠杆本质上有利于降低企业融资成本，如果流动性收紧，债券利率上行，岂不是融资成本要上升？
对于（1）而言，确实现在经济比2013年差，但三期叠加导致的经济增速下行，并非完全归结于周期的原因，而且今年以来经济数据表现较为稳定，今年GDP达到6.7的压力并不大，所以在阶段性经济平稳之下，转向防风险也是有可能的。如果金融风险不防范，一旦爆发出来，又会对宏观经济产生较大的压力。
对于（2）而言，7月份的政治局会议的公告看，已经不再说降低企业融资成本了。最新的说法是企业要去杠杆，如果融资成本继续降低，企业如何去杠杆？
第二，目前也有很多因素支持央行收紧流动性，这包括：
（1）强化金融监管，降低系统性金融风险的必要。2013年是银行自营投资非标，导致同业杠杆太高；现在则是表外扩张太快，债券杠杆太高。本质上都是金融杠杆的高企，也意味着潜在的金融风险较大。非标也是对接实体融资需求，债券同样也是，那么会因为非标来收紧流动性，为什么就不会针对债券杠杆高企而收紧流动性呢？而且目前金融杠杆远高于2013年，央行监管加剧的必要性是客观存在的。
（2）稳定汇率的需要，流动性适度收紧是必须的。加入sdr之后，需要离岸和在岸汇差保持相对稳定。前期离岸市场人民币流动性收紧对离岸人民币汇率稳定起到了较大的作用，央行会不会对在岸人民币汇率采取同样的手段呢？理论上是可能的，而且海外市场短期利率持续抬升，也倒逼央行在短期利率上只能跟着上行。隔夜从1.9上升到2.1已经说明问题。
（2）约束资产泡沫的需要。毫无疑问，目前房地产泡沫是要远大于2013年，而其他资产的泡沫也并不小，所以需要流动性收紧。
（3）为企业营造一个降杠杆的氛围。企业去杠杆已经成为目前的重要任务，国务院已经成立包括央行在内的降杠杆工作部际联席会议制度。在这样的政策导向下，央行稳步提高货币市场短端利率，进而抬高杠杆融资成本，倒逼金融机构和企业降低杠杆水平也是自然的选择。
综合上述的分析，如果央行还是担心经济，也需要继续降低企业融资成本，自然就不会收紧流动性。而如果对经济短期内并不担心，出于金融监管，稳定汇率，约束资产泡沫，营造去杠杆环境等需要，那么央行对流动性收紧也是非常可能的。
当然，央行流动性收紧并不代表一定发生钱荒，相比2013年，目前央行公开市场操作可以天天进行，工具也多样化，这似乎保证了钱荒发生的概率较小；而且有了2013年钱荒的经历后，央行主观上也可能会对钱荒有一定的顾虑。但是钱荒的可能性不能完全排除，因为和2013年相比，人民币贬值压力更大，金融杠杆也更高；2013年理财委外并不多，现在则非常普遍，意味着流动性需求的链条被拉长，加大，所以一定央行在流动性上处理不好，还是有可能发生钱荒的。
回顾2013年的钱荒阶段，机构并非完全借不到钱。我理解，钱荒的第一个层次，就是钱多但是钱贵；第二个层次，才是完全借不到钱。如果是按照这个标准，目前还是第一个层次，如果舍得成本，还是可以借到钱。
从市场预期看，2013年的钱荒发生之前，市场是没有预期的；即使是6月20日之后的半年内，市场对央行是否会持续收紧流动性，仍抱有侥幸心理。而当前更是绝大多数机构认为央行不好不敢也不能收紧流动性，这本身就隐含了对利空预期不足的风险。当然，不管市场是否相信央行真的会收紧流动性，只要流动性持续的时间越长，负carry持续的时间越久，债券市场调整的压力也就越大。从这个角度看，其实我们并不需要纠结钱荒是否发生，而更需要关注的是资金紧张的时间能持续多久。
那么央行收紧流动性会持续多久？一方面取决于金融降杠杆的效果，目前看市场和央行的博弈才刚刚开始。从14天逆回购重启，到28天重启，市场一直逆市买买买，就说明市场并没有按照央行的意图去走。倒是这两天，我在深圳路演接触的机构似乎才开始领会央行金融去杠杆的意图。另外一方面，流动性收紧如果对经济产生负面冲击，也可能会倒逼央行放松一些，但是这依然是慢的过程。因此我们倾向认为，今年年内流动性会维持紧张的状态，至于会不会发生钱荒，其实那只是结果，从过程中的机构实际感受看，可能并不会比钱荒轻松多少。
最后回到投资策略，我们建议不要轻易抄底，既然资金紧张可能延续一段时间，当务之急还是要管理好流动性，其实放钱也是短期不错的选择。记得2013年钱荒的时候，机构也是一波一波跃跃欲试的抄底，结果都不太好。资金紧张缓和的时候，才是我们去看机会的时候。

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傻强

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