央行政策不会紧：逆回购连续净投放 降国库定存利率

风筝与风

综合：解局北京（zhongnanhai1921）、寒飞论债
央行连续多日大幅净投放
国庆假期到来之际，央行持续进行大规模逆回购。
9月20日，央行净投放货币1400亿；19日，央行净投放1700亿。
短短两天，央行公开市场累计净投放3100亿人民币。
而此前，彭博资讯社还给出了一个发人深思的统计结果。上周，央行逆回购操作规模为7100亿元人民币，公开市场累计净投放5251亿元人民币，创4月22日当周以来的最大单周净投放。
可见央行资金投放力度之大！
那么问题来了：央行放水的力度明显加大了，创下了4月22日以来的“周最高”记录，这到底意味着什么？是不是货币政策再次发生了微妙变化？对投资者意味着什么？
19日央行主管的报纸金融时报给出了答案。
近期，央行在公开市场操作中先后重启14天、28天期逆回购操作，在向市场净投放不同期限流动性、熨平短期流动性波动的同时，也释放了坚持稳健货币政策基调的信号。
与此同时，央行要平衡好货币政策的多目标，很关键的步骤是推动货币政策框架转型，以完善货币政策传导机制，畅通传导渠道，提高央行的市场利率调控能力。
“释放坚持稳健货币政策基调的信号”，注意这句话的语境。在央行重启14天、28天期逆回购操作时，有解读称央行货币政策出现逆转，打压债市杠杆。可见，这句话的意思不是说货币政策不会放松，而是说不会收紧。央行近期持续大规模逆回购便是最好的阐释。
事实上，8月的信贷数据已经给出了答案，政策调整不能太快。在多个二线城市启动限购限贷政策的背景下，央行如果再收紧货币政策，就会给市场错误的预期。但也不能轻易启动降息降准，所以只能在逆回购、SLF、MLF等操作上下功夫。
当然，更重要的目的央行也说清楚了：完善货币政策传导机制，畅通传导渠道，提高央行的市场利率调控能力。
周二，央行、财政部进行600亿3个月国库现金定存招标，中标利率2.55%，较上周2.75%下调20bp。
点评：
1、下调国库定存利率20bp，风向值得重视。央行近期连续下调政策操作利率，自从8月底央行窗口指导大行减少隔夜融出、并重启14天逆回购以来，一度被市场解读为“开始引导加权利率上行、收紧流动性回归中性”的信号，导致流动性预期和债市出现一轮调整。但从上周起，央行连续下调政策操作利率，上周二重启28D OMO 2450亿，下调利率5bp至2.55%，上周三3M国库定存投放600亿，利率较8月底下调5bp至2.75%，今天再度投放3M国库定存资金600亿，利率较上周进一步下调20bp至2.55%，连续释放宽松信号，央行风向微调值得关注。
2、虽无降准降息，但不缺放松工具。降准降息信号意义太强，但央行仍以其他方式维稳流动性，货币转向为时尚早。央行连续引导长端资金（28D OMO，3M国库定存）利率下调，释放利好宽松信号，资金预期开始好转，债市对去杠杆的流动性担忧大幅缓解。截止今天午盘，银行间R001、R007最新拆借利率较前收盘价整体下行30bp左右，刺激市场情绪向好，提振债市买盘。
3、不仅是价格信号，还有增量资金。从量上看，国库定存投放量扩大，以及28D OMO重启，并不是替代公开市场操作，属于增量资金，利于补充和平抑跨节流动性波动，体现出央行在3季末和十一节日前夕维稳低利率资金环境的目的。
4、央行政策转向不靠谱，债市重启新一轮上涨。一方面，当前的经济企稳仍有很多不稳定因素，增长前景仍然不明，在增长疲弱、企业杠杆高企、新投资周期难现、金融资产负债表脆弱的环境下，作出货币政策开始“退出”的判断仍言之尚早。另一方面，经济去杠杆叠加金融去杠杆，对经济下行压力仍大，广义融资的收缩尚未全面展开（基金子公司、理财最严监管还没真正落地）如果货币政策再提前撤出，负面影响可能超预期。第三，无论美联储还是央行，通常都是采用调节市场预期的方法来达到“不战而屈人之兵”，实际对政策工具的运用，应该是相当的谨慎。
5、牛市思维依旧，利率下行趋势未改。债市对所谓“流动性拐点”的负面预期已经消退，8月宏观和金融数据脉冲式冲高意味着未来会遭遇脉冲式回落，结构并未改善，即使是“如火如荼”的房市，也对债券市场的影响甚小。未来1-2个季度内，1）投资和经济仍在持续下行通道，楼市去杠杆+企业去产能仍拖累增长，离真正探底回升拐点尚远；2）监管去杠杆、去非标通道将导致影子银行大幅收缩，预计4季度基金子公司资本监管、理财最严新规等将落地，机构资产荒进一步加剧升级，配置需求仍是债市最大支撑；3）供给大幅收缩，配置需求上升，地方债、国开金融债等发行接近尾声，房地产债等面临政策收紧，供需错配驱动利率仍有进一步下行空间。

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