PPP超预期：新机遇还是新庞氏骗局？

傻强 · 发表于 2016-9-20 10:21

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文：方正宏观任泽平，来源：泽平宏观
导读：2016年在货币回归中性情况下，政策转向以财政为主、货币为辅，由于财政支出受赤字率约束，PPP发力，政策、落地和企业业绩大超预期。未来PPP进展如何？有哪些新机遇？会成为庞氏骗局或影子银行吗？
摘要：
PPP进度：规模和落地率加快上升，但行业和地区分布并不均衡。当前的PPP示范项目中，主要集中在以轨交为代表的城市基建和水务等领域，而其他如教育、医疗养老等领域涉足较少。PPP项目在地域分布上也不平衡，贵州、山东、河南等省份的投资额位居前列，部分省份对发展PPP热情不高。
商业银行参与PPP项目主要通过自有资金和资管计划。2016年前直接投资PPP项目的占比较大，而2016年后使用产业投资基金开始成为主流，这主要归因于国家对建立产业基金的大力倡导。同时，政策性银行贷款也是一种理想的PPP资金来源，能够享受贷款利率优惠以及贷款绿色通道。
近期PPP存在三大超预期：政策、落地和企业业绩。1）2016年起，相关部委以及地方政府陆续出台了扶持PPP的各项政策和意见，政策持续加码。2）项目落地呈加速趋势。考虑到政策扶持力度上升以及金融机构参与PPP的深入，四季度PPP项目落地率将明显抬升。3）上市公司采用PPP模式参与各类基建项目。在PPP落地加速的情况下，上半年PPP相关的上市公司的营收和净利润增速超预期。
目前受益于PPP投资的主要是建筑、公用环保、交通等行业。但是随着城市基建供给缺口的缩小，教育、医疗、养老、能源作为传统的民生短板，未来相关行业的PPP项目投资也有望加速。相比于竞争日益激烈的基建领域，医疗教育类项目能提供较高的投资回报，对民间资本的吸引力更大。人口老龄化致养老资金缺口拉大，催生养老类PPP需求。未来随着政策对养老产业扶持力度加大，相关项目的落地有望加速。能源领域和一带一路相关领域也有望成为下一个风口。能源类相关政策的细化和落实有利于理顺能源价格的决定机制，再加上财政补贴的倾斜和信贷资金的支持，足以破除目前的投资困局。未来随着一带一路的开展，交通运输、水利、通信、能源类项目将通过一带一路获得重大突破。
PPP模式的挑战：庞氏骗局、影子银行与未来现金流。
1）PPP是否是新“庞氏骗局”？ PPP模式并不具备“庞氏骗局”的两个必要条件：无明确项目和资金期限错配。首先，落地的PPP项目都有明确的投资领域，或是基建或是公共服务。财政部在第三批项目的审批中强调拉长合作期限、严格项目审批的要求很大程度上杜绝了未来虚假项目落地的可能性。其次，针对PPP项目投资周期长的特点，传统银行信贷参与比例非常低，开发性金融和股权融资的形式大大降低了资金期限错配的风险。另外，参与资金的“聪明度”上升也会将带有庞氏色彩的项目挤出市场。
2）PPP是否是新影子银行？部分地方政府为了加快项目上马，或是单纯为了融资，假借PPP项目之名行融资之实，PPP有演变成新“影子银行”的可能。不同于过去地方融资平台的是，PPP模式下的基建项目融资，没有了政府的隐性担保，取而代之的是项目的资质和信用。也就是说，PPP就算是新型的“影子银行”，亦难复昔日的辉煌。
3）基建和公共服务项目中，半公益和公益类项目居多。政府付费类项目的政府违约风险归根到底还是因为PPP模式的法律法规不完善。一旦通过立法把政企合作模式标准化（如以税抵费），政府和企业的违约成本超过其收益的规模，PPP模式就会走上正轨。
正文：
1、PPP进度：规模和落地率加快上升
1.1  基本情况：规模、行业和地区分布
规模和落地率上升：PPP项目持续快速释放，落地呈现加速趋势。7月末，全国PPP项目库入库项目数量突破1万个，总投资额超12万亿，环比分别上升了9.5%和13.6%。截止至6月末，处于执行阶段项目1 万亿元，落地率达23.8%，呈显著上升趋势，签约项目进一步提升。
行业分布在市政、交运和片区开发：前两批PPP示范项目中，市政工程、交通运输、片区开发为PPP项目的前三大重点领域。其中，市政工程总投资额2.8万亿元；交通运输总投资额3.3万亿元；片区开发总投资额1万亿元。
第二批PPP示范项目仍集中在公路、轨道交通等基础设施，以及养老院、医疗设施、教育设施、城市管廊等公用设施较多，分布在市政、水务、交通等领域。
地区分布在贵州、山东、新疆、四川、河南等省：从区域分布看，截至6月末，贵州、山东、新疆、四川、河南的入库项目数居前五位，贵州、山东、河南、云南、四川的入库项目投资额居前五位，分别占入库项目总数和入库项目总投资额的53.1%和50.9%。新增项目投资额较大的几个地区为贵州、河北、内蒙古、湖南、河南。
第一批示范项目覆盖了14个省市和1个计划单列市。其中，华东地区入围项目最多，占整批PPP示范项目的63%以上。第二批PPP示范项目覆盖了28个省(市、自治区)，以及宁波、厦门2个计划单列市。其中，华中地区以57个项目位列第一，西南地区以40个项目位列第二。
1.2  银行参与情况：自有资金和资管计划为主
“43号文”颁布之后，政府不断规范投融资平台。大量的基础设施、社会公共服务、公共产品供给开始采用PPP 方式。在地方政府融资平台的融资需求大幅下降以后，收益稳定的PPP 项目成为商业银行追逐的新的目标。相比于政府融资平台，PPP项目并没有政府的隐性担保，因此，在融资成本较高的时候，收益率较低的基建类PPP项目很难获得商业银行的青睐。
另外一方面，大部分的PPP项目投资规模大、回报周期长，如果采用传统银行信贷模式不但难以满足融资需求，而且容易造成期限错配的问题。因此，商业银行以直接投资参与PPP项目的情况逐渐减少。从目前商业银行的体系来看，自有资金和资管计划投资于PPP项目的比例大致为1:1。2016年之前直接投资于PPP项目的占比较多，2016年起投资于产业投资基金开始成为主流，这主要归因于国家对建立产业基金的大力倡导。
政策性银行贷款也是另一种理想的PPP资金来源。2015年3月17日，发改委和国开行发布了《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，该通知要求国开行在监管政策允许范围内，给予PPP项目差异化信贷政策：一是加强信贷规模的统筹调配，优先保障PPP项目的融资需求；二是对符合条件的PPP项目，贷款期限最长可达30年，贷款利率可适当优惠；三是建立绿色通道，加快PPP项目贷款审批。
2、PPP三大超预期：政策、落地和业绩
2.1  政策超预期
近期，政策对PPP的扶持不断加码。2016年6月起，国务院、财政部、发改委等相关部委以及地方政府陆续出台了一系列支持、扶持PPP模式发展的各项政策和意见（见表2）。比如，发改委1744号文提出构建PPP项目多元化退出机制，增强PPP项目流动性，以吸引更多社会资本参与；而包括税收优惠、财政管理办法等在内的系列PPP支持政策则在酝酿中；另外，PPP统一立法也开始步入快车道。
同时，第三批PPP示范项目即将公布，推广节奏加快。不同于前两批示范项目，第三批项目由财政部、教育部、科技部等20个部门联合推出，不仅项目数量和投资规模提高了，项目范围得到大幅拓宽。第三批PPP示范项目预计将涵盖市政公用事业、交通运输、园区开发、农林水利与环境保护、社会事业与其他等多个领域。值得关注的是，部沿海区域PPP项目占比有望提升，预计对基础设施建设的带动效应也将更为显著。
2.2 落地超预期
与3月末相比，项目落地呈加速趋势。6月末，第一批示范项目中，执行阶段19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，该类项目落地周期较长；第二批示范项目中，执行阶段86个，落地率达45%。根据财政部PPP中心的统计，PPP项目落地周期在6个月到43个月之间，平均13.5个月。
财政部第一批示范项目始于2014年12月，第二批示范项目始于2015年9月，考虑到政策扶持力度不断加码以及金融机构参与PPP的深入，预计到2016年年底PPP项目落地率将明显上升。
在即将出炉的财政部第三批PPP示范项目合规要求中，包括不得采用建设-移交（BT）方式实施、合作期限不得低于10 年等要求。审批过程中5 大领域的项目每个领域由7 名来自部委、业界的专家进行单独评审，最后统一汇总。尤其值得关注的是，第三批项目要求项目入选后一年内必须落地，否则做退库处理，此举有望大大提高第三批项目的落地率。
2.3  业绩超预期
从公告披露的信息来看，上市公司参与建设的PPP 项目主要集中在建筑、环保等领域。上半年PPP落地的加速推动了PPP概念的上市公司业绩超预期。一方面，在PPP业务的助力下，业务订单增加，业务收入较上年同期增长；另一方面，工程施工的利润上升推动公司业绩上升。多家大力发展PPP 业务的上市公司预计，三季报业绩将延续半年报业绩向好的态势。
对比2016年上半年所有A股上市公司和各类PPP概念的公司的业绩，可以发现，无论是所有PPP概念公司还是子类别公司（如海绵城市，园林以及污水处理），营业收入的同比涨幅都明显高于市场平均水平。而净利润方面，参与工程施工以及施工期较短的公司明显业绩提振幅度更大。
3    PPP的潜在新机遇
3.1  政策鼓励的PPP七大领域：交运、环保、建筑、水利等为主
根据2015年5月19日财政部、发改委、人民银行印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，采用政府和社会资本合作模式的公共服务领域包括：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化。
发改委在2016年8月30日发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》中，明确在能源、交通设施、水利、环保、农业、林业、重大市政工程等七大领域鼓励和引导民资进入。
目前受益于PPP投资的主要有建筑、公用环保、交通等行业，随着PPP项目逐步带动行业需求回暖，将改善上游行业的盈利，提升整个产业链的景气度。下游订单的增加将使运营服务商获益，也有利于上游设备制造商去库存改善现金流，主要受益行业有工程机械、汽车、计算机、通信等。
3.2 有潜力的新领域：教育、医疗、养老、能源
出于稳增长的需要，短期内基建投资将是PPP的主要发力点。但是，随着城市基础建设供给缺口的缩小，教育、医疗、养老作为传统的民生短板，未来相关行业的PPP项目投资也有望加速。
从欧洲PPP市场发展经验来看，医疗教育等社会服务领域一直是PPP项目投资的大头，一方面是因为欧洲国家城市化建设比较成熟，对于大规模的城市基础建设需求较少，且欧洲大多为高福利国家，在社会服务领域的投资占政府支出比重较大；另一方面，医疗教育类项目本身投入高、回收期长、风险大的特点也要求成熟的运作体系与之配套，而欧洲发展PPP较早，已经建立了完备的PPP项目运作体系。
根据财政部数据，目前医疗、教育、养老类PPP项目投资额仅占总入库项目的5%左右，与海外市场相比还有很大提升空间。在我国人口老龄化的背景下，未来对医疗养老服务的需求极为可观；而随着人口红利的消失，要实现产业升级，势必要加大人力资本投入，提高劳动生产率，将催生大量教育投资需求。
与发达国家相比，我国医疗教育投入较为不足，且资源分布不均，优质资源往往集中于东部发达地区，中西部医疗教育资源供给仍然不足，服务水平偏低。中西部的低水平供给一定程度是因为地方政府财政收入不足、政府投资不够导致的，采用PPP模式可以分担地方政府的财政压力，解决资源供给的结构性失衡的问题，而随着前期发展经验的积累，PPP项目顶层设计的日益完善和项目盈利模式的不断创新，医疗教育类的投资项目也能提供较高的投资回报，相比于竞争日益激烈的基建领域，对民间资本来说无疑是一片蓝海。
养老方面，由于我国计划生育政策的实施，家庭养老模式已难以为继，随着社会老龄化的加深，政府无法解决巨大的养老资金缺口，引入民间资本势在必行。但由于国内养老产业起步较晚，尚没有形成成熟的商业模式，养老项目普遍进展缓慢，大量项目还处于前期准备阶段。习近平总书记在中央政治局第三十二次集体学习时强调，要培育老龄产业新的增长点，完善相关规划和扶持政策。2016年5月底，民政部明确表示将积极采取措施推动民间资本参与养老服务业发展，充分发挥市场在资源配置中的决定作用，逐步使社会力量成为发展养老服务业的主体。未来随着产业扶持力度加大，养老项目落地有望加速。
此外，能源领域也有望成为下一个风口，目前财政部入库项目中能源项目投资额仅占1%，主要因为能源类项目多属于垄断性行业，具有行业门槛较高、限制多、政府不愿放权等特点，且项目前期投资成本高昂、资金需求量大导致回收期长、投资风险高，民间资本往往有心无力。2016年4月国家能源局发布《关于在能源领域积极推广政府和社会资本合作模式的通知》，文件提出，能源领域的PPP投资主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目，包括但不局限于下列三类项目：电力及新能源类项目、石油和天然气类项目、煤炭类项目。通知还明确了一系列扶持政策包括土地使用、税收优惠、价格调整、信贷扶持等。相关政策的细化和落实有利于理顺能源价格的决定机制，再加上财政补贴的倾斜和金融机构对项目信贷资金的支持能为投资项目提供合理收益保证，打消社会资本的后顾之忧，破除目前的投资困局。
最后，一带一路与PPP的结合或将为中国企业带来更多的发展机遇。根据相关研究，未来五到十年，“一带一路”亚洲部分的基础设施建设每年至少需要8000亿美元，单一的投融资模式已难以满足项目建设的资金需要，通过亚投行和所在国政府联合出资，引入社会资本参与建设，合理分担风险和回报，能为解决“一带一路”地区基建投资的资金问题提供新的思路。目前发展中国家的PPP发展情况与我国略有不同，除了交通运输、水利等行业的投资需求较大外，其能源、通信领域的PPP项目占比也较高，这与发展中国家基础设施还不完善，公共产品供给严重不足有关，未来通过一带一路，通信、能源类项目有望获得较大突破。
4、PPP模式的挑战：庞氏骗局、影子银行与未来现金流
4.1  PPP是否是新“庞氏骗局”？
界定PPP模式是否是新“庞氏骗局”首先需要明确什么是庞氏骗局。当时市场认为理财产品是“庞氏骗局”的理由主要有两点：信托资金形成的资金池的投资方向不明以及“借短贷长、借新还旧”。
我们认为当前PPP模式不能认定位新的“庞氏骗局”。我们主要基于庞氏骗局的两个本质特征做出的判断。首先，PPP项目是否有明确的投资方向，项目是否是编造的虚假项目。这点基本上可以排除，落地的PPP项目都有明确的投资领域，或是基建或是公共服务领域。财政部第三批示范项目的合规要求中，严格要求合作期限不得低于10 年。同时，审批过程中5 大领域的项目每个领域由7 名来自部委和业界的专家进行单独评审，最后统一汇总。高规格的要求规避了未来PPP虚假项目的可能性。
另外一点是，投资资金的流动性风险是否可控，是否“借旧还新”。一般而言，金融产品都具有流动性风险，但是不同于“庞氏骗局”，正常的金融产品的流动性风险是客观的，不是人为的恶意融资带来的。如果没有具体的投资项目，为了不断筹集新的资金和支付较高的承诺收益率，只能“借短投长、借新还旧”。对于当前的PPP项目而言，参与方了解PPP项目投资周期长的特点，因此，传统银行信贷模式参与比例非常低，“借短投长”的资金期限错配的风险大大降低。另外，参与资金的“聪明度”上升也会将带有庞氏色彩的项目挤出市场。
4.2    PPP是否是新“影子银行”？
国务院43号文出台之前，地方政府通过地方融资平台为自己的基建项目融资。地方政府融资平台公司被称为广泛存在的“影子银行”。43号文剥离了地方融资平台的融资功能，有效地降低了地方政府债务期限错配的风险。但另一方面，基建对资金的需求短期内不会消减，甚至在稳增长的诉求下继续上升。政府大力扶持PPP模式，很大程度上是为了缓解了43号文出台之后地方政府的财政困境。
但是，最近一段时间，部分地方政府为了加快项目的上马，亦或是单纯为地方政府融资，以PPP项目之名行融资之实。比如，寻找一家资质较好的社会资本（如大的央企）合作，双方出资成立项目公司，由该项目公司作为PPP的主体投资基建项目，然后签订回购股份的协议，承诺在未来项目建成后以一定价格回购其全部股份。这种模式实质上仍是过去地方政府融资平台的逻辑，一旦这种情形失去控制，会演变成一种新的“影子银行”。
不同于过去地方融资平台的是，PPP模式下的基建项目融资，没有了政府的隐性担保，取而代之的是项目的资质和信用。也就是说，PPP就算是新型的“影子银行”，亦难复昔日的辉煌。《新预算法》将PPP纳入了财政预算和人大决议，在该约束下PPP难以替代替代地方城投公司成为新“影子银行”。
4.3    PPP项目的未来现金流和还款风险
目前，市场上对PPP项目的担忧主要来自于项目未来的现金流风险。在已经落地的项目中，采用使用者付费的PPP项目最受欢迎。9月5日召开的国常会上，李克强总理也强调“再向社会集中推介一批有现金流、有稳定回报预期的项目”，意在加快PPP项目落地，加强市场对PPP模式的信心。
全国PPP综合信息平台项目库季报第3期中提到，6月末政府付费类和可行性缺口补助类项目的比重比3月末略有提高。实际上，基建项目和公共服务项目中，使用者付费类别的占比并不太高，半公益和公益类项目居多。政府付费类项目的政府违约风险归根到底还是因为PPP模式的法律法规不完善以及政府契约精神的缺失。一旦通过立法的形式把政企合作模式标准化，政府和企业的违约成本超过其收益的规模，PPP模式就会走上正轨。