监管风暴再升级：政策逻辑曝光 如何影响我们的钱

你才到碗里来

来源：寒飞论债，作者：徐寒飞/高国华
本轮金融监管剑指去杠杆、去通道、去影子银行，正从负债和资产方来倒逼金融机构重塑资产负债结构，影子银行融资收缩，债市利率仍在下行趋势，调整正是加仓良机。
【摘要】
下半年以来，金融去杠杆与实体去杠杆成为政策焦点，7-8月银监会、保监会、证监会等针对非标通道、P2P、万能险、票据、委外和中短期产品等发布一系列监管新政。
监管风暴再升级：金融去杠杆的政策逻辑：1）经济冷，金融热，脱实向虚风险加剧。2）资产泡沫风险蔓延，高杠杆化加剧金融不稳定性上升；3）监管套利广泛，机构资产负债扩张激进，疯狂过后风险无法忽视。
1、保监会收紧万能险，限制险资举牌、收购。万能险激进扩张时代退潮，资产负债配置将会“纠偏”。
2、P2P十三道金牌划定行业边界，大量平台面临退出潮。银行存管成硬性要求，大量中小P2P平台面临加速淘汰风险。
3、银行理财遭遇史上最严监管，酝酿统一中债托管，表外资本计提也面临提升。预计规模扩张放缓，收益率加速下行，银行表内资产负债配置也面临调整，告别影子银行表外扩张，重回低风险之路。
4、基金子公司资本监管新规有望4季度落地，新增非标面临坍塌式收缩，存量逐渐萎缩，政策红利消退，业务转型唯艰。
5、票据监管再起波澜，开票和贴现量锐减，拖累信贷和社融萎缩，中小银行下滑更加猛烈，广、浙、津受冲击显著。
影子银行退潮汹涌，融资收缩债牛无忧。本轮金融监管剑指去杠杆、去通道、去影子银行，正从负债和资产方来倒逼金融机构调整表外与表内资产负债，将引发“影子银行”信用持续大幅收缩，尤其对于部分激进的基金子公司、中小保险、P2P等更面临资产坍塌式收缩，倒逼高收益、短久期、刚性化负债成本下降、规模缩水，对于债券市场来看，“去杠杆”预期导致的收益率上行，正是建仓或者加仓良机。
【正文】
1、监管风暴再升级：金融去杠杆的政策逻辑
下半年以来，金融去杠杆与实体去杠杆成为政策焦点，监管风暴再度升级，7-8月银监会、保监会、证监会等针对通道业务、P2P业务、万能险、票据、委外和中短期产品等发布一系列监管措施，各项资管新政进入实质落地期，在经历了前两年激进火爆扩张以后，监管从放到收，资管从政策红利期开始遭遇全面监管的波动洗礼。此轮金融去杠杆的政策逻辑源于：
经济冷，金融热，脱实向虚风险加剧。2季度GDP中金融业和房地产业贡献达到近20%，在第三产业中占比高达30%，经济增长和资金流向更多转向“非生产性部门”，金融行业在全部经济中的份额和利润越来越高，体系的复杂性也越来越高，脱离实体经济并加剧资源错配，例如螺纹钢期货疯狂时，一周的成交量甚至超过1年生产量。
资产泡沫风险蔓延，金融不稳定性上升。影子银行能够无限的创造表外信贷、货币和购买力，但企业新增的投融资需求有限，主要刺激了债务、房价和金融资产等存量资产价格投机，而非新的商业投资，杠杆和债务链条不断拉长，资产泡沫扩大和高杠杆化加剧了金融业不稳定性风险。
监管套利广泛，机构资产负债扩张激进，疯狂过后风险无法忽视。银行委外、理财、资管等的债权投资本质也是一种表外信贷扩张，但却脱离了“资本约束资产”的监管核心，也不受到拨备、不良约束，资产透明度低，是监管“灰色地带”。大量机构以高成本、短久期、隐含刚兑的激进负债支撑扩张，很多产品被投资者误认为是低风险储蓄，但资产端却是高风险、高杠杆、高期限错配，偏离了主业和稳健本质，疯狂过后风险骤增。
2、近期金融去杠杆政策汇总：进入加速落地期
7-8月以来，金融去杠杆政策进入加速落地期，银监会、保监会、证监会陆续出台一系列严厉新政，对资管机构（万能险、银行理财、P2P、基金子公司、银行委外等）和融资主体（房地产、）加强监管，我们对近期政策汇总整理如下：
2.1保监会：万能险收紧靴子落地，险资举牌收购遭遇监管
2.1.1 万能险：严限中短期产品，压低保证利率，降低理财属性
8月23日保监会下发征求意见稿，拟对保险公司开发终端存续期产品进行史无前例的严格限制。9月6日，保监会印发《关于强化人身保险产品监管工作通知》、《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项通知》，针对万能险等中短期存续产品增加限制和监管：
1）保险姓“保”，强调保险产品的保障功能，要求人身险的保单保障金额不得低于已交保费或账户价值的200%，而根据现行规定目前为120%；
2）人身险和年金产品的保证利率若超过3%和3.45%需报送保监会审批，并限制中短存续期产品额度，要求存续期在1年以上3年以下的中短存续期产品限制为16年为90%，17年为70%，18年在50%以下，而19年及以后则在30%以下；
3）高价万能险在前3年退保需缴罚金，同时风险保障部分要求收取风险保障费。意味着未来寿险公司必须销售3年以上才能退保的万能险产品，中短期产品将剧烈下降。
2.1.2 对险资举牌、收购上市公司的监管收紧
同时，保监会对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购开始严厉监管。针对15年以来兴起的险资在二级市场“举牌潮”，其背后的资产负债错配风险引发监管关注。8月26日，保监会下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，要求：
1）保险进行上市公司收购的，应事前向保监会报备，应使用自有资金，不得与非保险一致行动人共同收购上市公司；
2）保险及非保险一致行动人共同开展重大股票投资的（持股比例超过20%），应进行备案报告，备案后继续投资上市公司股票的，新增投资应使用自有资金，不能使用保费收入；
2.1.3 政策影响：激进扩张退潮，资产配置“纠偏”
中小保险借万能险等理财激进扩张资产负债表的势头得到遏制，保险理财扩张将明显放缓。事实上，2015年以来，中小保险机构通过大量发行高收益、短久期、保障成分低的保险理财产品，实现保费和资产的跨越式迅猛增长。保费收入从2014年月均1000亿左右，扩张至15年平均1500亿，到16年增至2500亿以上，华夏人寿、天安人寿等很多中小保险两年内保费收入增长超过10倍，由于负债竞争激烈，保险资管产品预期收益率非常高，平均在6-7.5%左右，配置压力迫使中小保险机构加大对权益等风险资产配置。但激进投资的风险也逐步显现，2季度中小寿险公司发生大面积亏损，根据最新中报数据，上半年保险企业总体出现利润剧烈下滑，同比减少1242亿元，下降54%，35家寿险公司在2季度报告中出现亏损，占比达到53%。在新政下，万能险发行规模将大幅缩水，根据保监会要求，不符合要求的保险产品在17年4月前全部停售，中短期存续产品将显著下降，中小保险激进扩张势头回归理性和稳健。
高成本、短久期险资理财将大幅缩水。受保证利率和资产投向的限制趋严，预计万能险保证利率面临300bp大幅下调空间，将从6.5-7.5%下降至3-4%，短久期产品发行将大幅缩量，有利于无风险利率下行。
激进资产配置和负债策略面临“纠偏”，带动风险偏好下降，对债市的配置需求有所上升。保监会对险资及一致行动人举牌、收购上市公司的行动监管更加严厉，尤其大量产业资本通过控股险资进行二级市场股权收购的现象受到严格限制，险资“举牌潮”现象大幅消褪，高风险资产对债券的挤出影响弱化，预计资产配置将面临“纠偏”，重新以固收和类固收资产为主。
2.2 P2P：十三道金牌划定P2P边界，行业面临退出潮
8月24日，银监会等4部委联手出台P2P监管办法，以负面清单形式划定了P2P业务边界，明确提出不得吸收公共存款、不得归集资金设立资金池，不得自身为出借人提供任何形式的担保等十三项禁令，并增设不得从事债券转让行为，不再提供融资信息中介服务等高风险领域内容，同时《办法》明确规定了统一借款人在同一网贷机构及不同网贷机构的借款余额上限，落实第三方存管制度。为避免《办法》出台对行业造成的冲击，《办法》作出了12个月的过渡期安排。
1）定位小贷，限制P2P产品规模。同一自然人在同一P2P平台上的借款不得超20万，在不同平台上借款总额不得超100万；同一法人或其他组织在同一P2P上借款不得超100万，在不同平台累计不得超500万。
2）客户资金必须在银行存管，叫停“联合存管”模式。此前，P2P主要以第三方支付或联合存管（第三方支付+银行）作为存管方，与银行完成资金存管对接的P2P平台仅有60多家。银行存管成为硬性门槛，将加强P2P行业的信息披露与透明化监管，P2P行业面临重大洗牌，规模较小的P2P平台极有可能被加速淘汰。
3）定位为信息中介而非信用中介，禁止吸存、设立资金池、违规担保、期限拆分等；
根据银监会数据显示，据不完全统计，截止16年6月末，全国正常运营的网贷机构共2349家，借贷余额6212.6亿元，较2014年末增长近500%。受P2P新政13条禁令冲击，尤其是P2P规模限制、银行存管要求和信息中介定位，将导致大规模P2P平台面临淘汰危机。
2.3 银行理财：监管新规冲击波，理财酝酿大调整
2.3.1 7-8月一系列银行理财监管政策出台
理财酝酿统一登记托管。8月29日，据21世纪经济报道，经财政部、银监会同意，银行业理财登记托管中心有限公司正式成立，注册资本10亿，未来银行理财将向统一登记、统一托管的方向推进监管。
银行表外业务资本要求或将提升。8月30日，据财新报道，近期银监会在研究对表外业务计提风险资本，此举与正在制定中的理财新规相配合，按实质重于形式的原则计提，以提高资本充足率的准确性。
7月史上最严理财新规发布，理财挥别狂奔时代：
1、对影子银行和非标投资限制。1）理财业务实施分级管理，受资本净额限制，大多数农商行和部分城商行很可能只能从事基础类理财，不能开展综合类理财业务，无法进行非标投资。实际中，很多中小银行理财的非标投资规模较大，将受到明显限制。2）禁止期限错配，非标债权、非上市股权的到期日不得晚于理财产品到期日。除非理财转为无到期日的开放型产品，否则基本无法投资非标。3）非标只能走信托通道，不能走资管产品通道。信托属于银监会监管，方便穿透管理。
2、对债券投资限制。1）杠杆限制，要求银行理财杠杆率不超过140%。2）双10%集中度限制。每只理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过理财余额的10%；全部理财持有的一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的10%。3）计提风险准备金。预期收益型产品按管理费收入的50%计提；净值型、结构型产品按管理费收入的10%计提，风险准备金余额达到理财余额1%后可不用计提，可投资于银行存款、国债、央票、政策性金融债等。这意味着对应25万亿理财，需计提2500亿风险准备，带来新增利率债增量需求。
3、对分级、股市投资限制。1）禁止发行分级产品；2）除特定投资者（私人银行客户、高净值客户、机构客户发行的理财产品），不得直接或间接投资于除货基、债基之外的基金产品；不得直接或间接投资于上市公司公开或非公开发行股票及受益权，不得投资于非上市企业股权及受益权。
2.3.2 政策影响：预期收益率将加速下行
银行理财加速向“净值型”、“阳光化”转型，很难再成为银行出表工具。截止16年中，全国银行理财余额已达26万亿，目前登记在中债登广义基金下的理财托管体量仅7258亿，绝大部分理财产品仍托管在银行本行，信息披露、资产配置、期限错配和监管指标等都非常不透明。理财登记托管中心成立后，未来托管、资金清算、信息披露等一系列操作都将在统一平台登记，估值、信息披露的标准化和透明度大大提升，过去的资金池操作、变相流入资本市场、变相加杠杆、以及成为信贷和不良出表通道等现象将被清理，很难再成为银行扩张表外资产，加杠杆、加风险的出表工具。
理财收益率面临大幅下行，预计超过50Bp。在统一登记和托管后，预计理财收益率将大幅下行，流动性大大增强，流动性溢价缩窄，理财将从高收益、流动性、隐含刚兑型产品加速向净值型、市场化和阳光化的基金型产品转型，相对于公募基金竞争力明显下降，将加速理财收益率下滑，预计超过50bp至3.3%以下，推动市场化的无风险利率进一步回落，提升债市相对吸引力，打开短端下行空间。
银行资产负债配置将作出重大调整，告别表外扩张，重回低风险、低增长。2012年以来，理财成为银行主动扩张负债和表外风险资产的重要工具，尤其对于中小银行，更是依靠理财的迅猛扩张来竞争存款，抢占地盘，并对银行的资产配置具有重要意义，由于理财产品基本上都托管在本行，成为银行进行信贷出表、不良出表、监管套利、变相投资资本市场甚至表外加杠杆的重要工具，一旦理财转变为流动性、透明化、净值化的“基金型”产品，银行很难再通过理财的资金池来扩张资产负债表，广义流动性和信用扩张面临收缩，资金回流银行体系，资产配置的风险偏好明显下降，对债券的被动配置需求也将有所上升。
2.4 基金子公司：新政十一前后落地，增量锐减，存量渐萎
根据《21世纪经济报道》，针对基金子公司的《风控办法》和《管理规定》将于十一前后正式落地，标志着基金子公司将正式进入清理整顿和行业收缩期，尤其通道和非标业务面临将急速下降。此外，在新政前夕抢发的通道规模也要被记入净资本，在《风控办法》中，监管层拟执行新老划断的时间是2016年1月1日，从4季度起，基金子公司将面临增量业务剧烈收缩，存量业务也逐渐萎缩冲击。
在5月公布的《风控办法》和《管理规定》征求意见稿中，对基金子公司的净资本监管要求主要是：1）计提净资本：主动管理业务最多按3%计提风险资本、一对一专户按1%计提风险资本，资产证券化按0.1-0.2%计提，现金类业务不计提。2）扣减后的净资本需满足：(a)净资本不得低于1亿元；(b)净资本不得低于各项风险资本之和的100%；(c)净资本不得低于净资产的40%；(d)净资产不得低于负债的20%。
8月30日，证监会副主席李超在基金业协会培训会的上表示，下一步对于基金子公司资管，将严厉打击刚性兑付、违规配资、资金池等触碰底线的行为，严格限制非标、嵌套投资，强化结构化产品监管。
截止16年6月基金子公司资产规模已达11.1万亿，成为2014年以来表外非标和信用扩张的最主要渠道，其中非标投资占比85%左右，通道业务占到63%以上。当前前10大基金子公司资产规模基本均超过3000亿，最高的超过8000亿，但各公司的净资本很低，基本在0.5-2亿之间，即使考虑对应的母基金公司的净资本，杠杆率仍然极高，这意味着一旦政策落地，基金子公司的新增非标投资将进入大面积剧烈收缩阶段。事实上，自5月证监会发布资管业务“八条底线”以后，基金专户和子公司产品的备案数量和规模均遭遇剧烈下滑，跌幅达30-50%，随着刚兑打破、资金池被禁、结构化清理、通道和非标业务受限，未来基金子公司业务将面临大规模收缩退潮风险。
2.5 银行票据：监管再起波澜，开票与贴现剧烈跳水
银行票据监管再起波澜，据财新报道，招行总行在8月19日向各家分行通知，要求暂时冻结17家城商行的票据业务额度，交易对手集中于大行和股份行。事实上，从年初以来，农行、民生、中信、宁波和天津银行等已陆续曝出多起票据事件，涉案金额高达100亿。
针对票据领域风险事件不断曝出，银监会发布多项政策加大监管与业务排查，比如5月央行联合银监会发布《关于加强票据监管促进票据监管发展的通知》，要求强化票据内控，坚持贸易真实性要求，严禁资金空转，严格规范同业账户管理；7月，银监会再度下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》，要求全面自查，并明确要求“重点检查开票、承兑、贴现等环节中贸易背景真实性审查、授信调查和统一授信管理是否到位;票据转贴现和买入返售、卖出回购业务环节中，是否存在为他行‘做通道’‘消规模’等行为，是否与‘票据中介’‘资金掮客’等开展票据交易”。
票据风险事件屡次发生的主要原因是：1）一些银行利用票据转贴现，与信贷相互腾挪，虚增信贷，掩盖信用风险，消减资本占用；2）票据是中小银行融资的主要工具，但部分中小银行和农村金融机构违规经营，与票据中介联手，通过票据“通道”进行融资套利；3）电子票据占比低，票据业务经多道人工交付环节，面临操作风险。
新增票据剧烈下降，拖累社融增长。根据央行统计，截止6月末，未贴现银行承兑汇票4.58万亿，减少约1.28万亿，同比下降34.1%。16年1-7月，新增社融中的未贴现汇票剧烈下降1.78万亿，超过历史任何时期。银行开票量和贴现量均大幅下滑，成为拖累信贷和社融下降的最主要来源，尤其中小银行开票和贴现规模受监管政策和风险事件的冲击，下滑更加猛烈，广东、浙江、天津、湖北等省下降最为显著。
3、影子银行退潮汹涌，融资收缩债牛无忧
本轮金融去杠杆核心剑指去杠杆、去通道、去影子银行。2013年以后随着银行理财、委外、券商资管和基金子公司崛起，表外“不透明信贷”等影子银行信用扩张大幅增长，连续3年平均新增规模超过5万亿，有相当一部分表外信用并没有在“新增社融总量”中体现，而是以金融机构之间的相互债权（金融机构之间的杠杆率）体现，如收益权、资管计划、债权计划等，且新增规模大幅超越社融的体量。本轮银监会、保监会和证监会机构联合出手，大幅压缩通道、非标业务等影子银行融资，尤其基金子公司和券商资管非标的发展空间受到严重压缩，广义流动性和信用扩张面临急速退潮，本轮融资收缩的持续时间和幅度很可能超出市场预期。
先是表外融资跳水，再是表内信贷下滑。票据监管风暴和影子银行收缩，导致企业融资来源持续收缩，已开始传导和影响表内融资也大幅下滑，我们以“新增企业信贷+委托贷款+信托贷款+票据”代表企业部门的“透明信贷”融资，从1季度月均1.5万亿以上锐减至2季度的6000亿以下，7月企业新增贷款更是出现历史性负增长，企业发债融资1季度达1.23万亿，而2季度则剧烈下降至5000亿左右，反映出企业部门获得的信用大幅缩减，支撑债市的基本面因素仍未改变。
高风险领域的再融资面临收缩，流动性干涸的尾部风险增大。1）结构化、投顾产品剧减，产业资本借道中小保险在一二级举牌并购受限，资金加杠杆进股市整体骤降，边际上利空风险资产；2）大量依赖影子银行融资的房地产、平台公司、过剩产能行业等资金面临抽离，下半年交易所也大幅收紧上述领域的发债融资，中小、民营等边缘企业面临再融资风险，银行表内外很可能将有更多不良资产暴露出来。
理财、保险资管和银行委外资金利率有大幅下调空间，预计超过50bp。下半年在监管加强、非标收缩、机构风险偏好下降的环境下，资产正从高收益向低收益率快速过度，在负债一端高收益、短久期、保刚兑的资金面临规模大幅收缩和成本下调，机构靠逆周期加杠杆、加风险、加久期追逐盈利的行为将会逆转，推动市场化的无风险利率逐步回落，提升债市相对吸引力，打开利率曲线的短端下行空间。
银行、保险等表内的资产负债结构将面临重大调整，告别表外扩张，重回低风险和低增长之路。从2013年后，理财、资管、收益权等成为银行、保险扩张表外资产负债的通道，甚至成为中小金融机构快速抢占负债，激进争夺资产的工具，不仅面临信贷和不良出表、监管套利、变相投资资本市场和表外加杠杆风险，也面临了资产现金流错配（刚性负债Vs低Carry资产）和流动性错配（短期负债Vs缺乏流动性资产）。随着监管加强升级，影子银行流动性收紧，资金将重返银行等金融机构内部，风险偏好、资本计提、流动性和不良拨备等要求均提高，资产负债扩张将整体放缓，资产配置面临纠偏（从高风险转向低风险，从股权、非标转向固收类资产）。
机构“安全”资产荒进一步加剧和升级，再配置资金持续涌入支撑债市慢牛。2016上半年银行理财新增规模2.78万亿，投向债市的新增量达3.6万亿。下半年在监管压力下，银行、理财和保险等投向非标、资本市场等高收益资产的总量仍将进一步收缩，资金从影子银行表外重回表内，在广义流动性收缩环境下，狭义流动性（银行间资金面）呈现“衰退式宽松”，再配置压力持续加大，对债券需求和资金流入仍保持持续增长趋势。此外，随着信用风险上升，未来不仅仅是缺乏“高收益”资产，更缺乏“安全”资产。
总体上，经济“去杠杆”和监管“去风险”过程正在从负债和资产方，来倒逼金融机构调整表外与表内资产负债结构，必将引发“影子银行”广义信用持续大幅收缩，尤其对于部分激进扩张的基金子公司、中小保险、P2P民间融资等，更面临资产负债表的坍塌式收缩，倒逼高收益、短久期、刚性化的负债成本下降、规模缩水，过去2年中脱离经济增长的“高收益”资产的刚性回报“泡沫”的破灭是迟早的事情（高回报中隐含着高风险），对于债券市场来看，“去杠杆”预期导致的收益率上行，正好是建仓或者加大仓位的良机。

监管风暴再升级：政策逻辑曝光 如何影响我们的钱

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