报告：积极财政空间和边际效用在减弱 离不开宽货币

傻强

作者：徐寒飞/高国华 来源：寒飞论债
国务院常务会议部署加大积极财政，宽财政，怎么宽？
5日，国务院总理李克强主持国务院常务会议，部署加大积极财政实施力度，进一步放开基础设施领域投资限制，要适当扩大内需为供给侧营造良好环境，鼓励开发性和政策性银行加大信贷支持力度。同时，据wind报道，第3批PPP项目即将公布，计划总投资有望达2.2万亿，4季度财政支出发力成为稳增长的重中之重。
但我们认为，由于目前财政尤其税收收入低迷（6-7两月平均仅2.5%），赤字率空间限制，预算内财政支出继续加码大空间已不大，实际的政府支持可能将主要来自准财政支出，主要原因为：
1）受高基数影响，预测下半年财政支出增速仍徘徊在3-5%，16年预算财政支出18.07万亿，前7个月支出已达56%，而2015年同期支出进度仅为52%，且下半年受股灾冲击也经历了一轮大规模财政刺激；
2）实际赤字率扩张空间有限，11-14年实际财政赤字差额在12月才会出现，15年是从9月起累计财政赤字，而16年则是从6月起累计赤字就已是逆差，预计全年实际赤字率将达到4%，将大幅超越年初3%的赤字率目标，即使进一步上调赤字目标，但预计在0.5%左右幅度有限。在目前经济下滑环境下，不断增加的国企债务风险、金融机构风险，本质都是对应国家的财政风险（政府隐性背书），更何况过去两年累计赤字率已有大幅提高（14年以前不到2%，15年上升至3.3%，16年预计4.3%），财政赤字率过快增长易引发主权信用风险担忧，政策层也将会谨慎控制。
积极财政的空间和边际效用也在减弱。
1）一方面，受国企高杠杆、债务以及过剩行业去产能的冲击，财政支出投向受到更多限制，主要投向社会保障或民生相关领域等，比如基建、新兴产业、铁路、地下管网、水利，对产业链上下游的拉动作用大大低于以往刺激投向的地方平台、大规模基建和房地产，财政杠杆撬动影响显著下滑；
2）另一方面，积极财政尽管由中央定方向，但具体实施和最终执行动力仍取决于地方政府、国企央企、商业银行的执行力，但是，由于地方政府收入连续2个月负增长，营改增冲击加剧地方上的事权与财权不平衡，以及商业银行仍受不良上升的抑制，整体加杠杆扩张意愿不强。
3）年内地方政府债已发行近5万亿，发行进度已超过75%，此外，交易所也大幅提高类平台公司发债标准，4季度地方政府的发债融资整体下降。因此，我们认为，4季度宽财政发力很只能部分缓解，而无法完全抵消经济下行压力。
宽财政仍离不开宽货币配合。尽管央行当前态度谨慎矜持，但政策的相机变化取决于经济和通胀的走势，由于2季度刺激政策大幅回撤，投资已出现大幅下行，尤其下半年监管对理财、资管等影子银行的政策密集落地，将导致广义流动性和信用持续进一步收缩。事实上，由于预算内财政支出空间有限，更多积极财政需要依托“准财政”支出的扩大，客观上需要央行保持宽资金，加大PSL等中长期低成本信贷的直接投放，扩大MLF等中期流动性供给，此外，专项金融债发行、债转股加速，也需要央行释放流动性对银行提供资金支持。从分析来看，积极财政本身不足以支持投资和经济增长，只有“准财政+货币”方式有效结合，才能为宽财政提供充裕资金，并撬动起私人部门的投融资意愿。
总体而言，“宽财政”影响债市的利空并不足惧：1）宽财政空间和边际效用在减弱，只能部分对冲，无法完全抵消经济下行压力；2）宽财政仍离不开宽货币配合，只有“准财政+货币”有效结合，才能为宽财政提供充裕资金；3）财政刺激想法很足，实际做不到，对经济的边际推动也会大幅减弱；4）货币政策原本就是“稳健”和“滞后”，受到融资和经济跳水而被动宽松的概率较高，央行很可能还在进一步观察。

报告：积极财政空间和边际效用在减弱 离不开宽货币

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柠檬初夏

慢慢来，呵呵

茂名小马哥

应该加分

橘梨

长时间没来看了 ～～

当兵的那点事

你还想说什么啊....

风筝与风

天啊.