传央行窗口指导商业银行减少对隔夜资金拆借

香蕉

来源：固收彬法，作者：孙彬彬团队
事件：8月24日，央行公开市场操作重启14天逆回购（上次操作要追溯至2月6日），共投放500亿资金，中标利率2.40%，同时，央行继续针对25日的公开市场操作进行7天和14天逆回购询量。
引发市场震荡的三件小事
8月23日早盘，一共发生了三件事情，值得关注，也是随后两个交易日资金异常紧张的重要开端。
一是，当日进行的三个月国库现金定存招标，中标利率为2.80%，较前一次（7月21日）上涨了5BP，由于定存利率在某种程度上受到央行的控制，从而引发市场对货币政策收紧的猜测；
二是，央行开展14天逆回购询量，春节之后央行尚未开展过14天逆回购操作，市场开始出现央行引导金融去杠杆的预期；
三是，市场传闻，央行窗口指导商业银行减少对隔夜资金的拆借，隔夜资金供给明显减少，23日全天隔夜回购规模环比下降14%，成交量下滑至7月28日以来最低水平，成交量占比则下滑至7月以来最低水平。
23日上午，资金面已经较为紧张，但债券市场并未受到波及，现券收益率仅小幅上行；但是伴随着午后资金持续紧张，市场恐慌情绪开始蔓延，伴随着国债期货的暴跌，现券市场也收到明显波及，收益率快速上行3-4个BP。
8月24日，央行公开市场操作如期开展14天逆回购操作，规模500亿，中标利率为2.40%，与前一次中标利率（2月6日）持平。随后，央行继续对25日公开市场操作进行14天逆回购询量。受此影响，市场资金面继续呈现收紧的态势，隔夜资金利率继续上行，全天成交规模继续下滑。
债券市场上，现券收益率开盘即出现大幅上行，直至午后国开行放水，市场情绪得到一定缓和，收益率有所回落，全天收益率仍出现一定1-2BP上行。
央行意在何处？
央行重启14天逆回购引发了市场一系列的联想，但是其真正意图或许比较简单。
我们首先分析一下三件事情背后的真实原因。
国库现金定存中标利率上行5BP，更多反映市场对资金的渴求。2013年以来，3个月国库现金定存中标利率上行具有比较明显的季节性，2013和2014年的7-8月份均出现了国库现金定存中标利率上行的现象，2015年由于处于降息周期中，中标利率连续下滑；此外，每年的11-12月份，国库现金定存中标利率上行的案例也比较多，2013-2015年均出现上行的情况。因此，中标利率上行更多反映的是市场对资金需求的增多，市场对央行收紧政策的预期也并未持久。
然而，定存中标利率上行也侧面反映央行并无进一步宽松意图。虽然，中标利率上行不意味着政策收紧，但更难说明政策会继续宽松，从历史情况来看，中标利率的每一次上行，基本都伴随着资金利率的上行，唯独2015年11月份，当时资金利率仍保持相对平稳。在当前的实体经济背景下，央行确无收紧货币政策的可能，但中标利率的上行却也说明央行并无进一步宽松的意图，事实上是对“中性适度”货币政策的一种侧面验证（2015年降息降准周期中，中标利率并未季节性上行，而是连续下行，这是政策宽松的侧面印证）。
14天逆回购重启，如果结合当前时点来看，8月24日的14逆回购到期日为9月7日，不仅可以跨越8月末，同时恰好覆盖了杭州G20会议（9月4日-5日）。因此，我们不能否认，央行在这个时机重启14天逆回购有平缓资金面的意图（与今年春节前重启14天逆回购为了平缓春节压力类似）。
但是，结合“央行指导减少隔夜逆回购”的传闻来看，如果传闻属实，央行或许有深层次的考虑。事实上，连续两个交易日，隔夜回购成交规模连续大幅度下滑（每天减少3万亿），成交占比也创下三季度以来最低水平。当然，未来隔夜拆借是否真的被“窗口指导”，我们仍然需要进一步观察（不能排除只是临时性的资金紧张的反映）。
不过，如果将这件事放在更广泛的角度来看，尤其是在金融“脱实向虚”愈发严重的背景下，我们认为央行或意在增加基础货币的平均期限，提高基础货币投放的稳定性。从基础货币的来源看，期限相对较长（或者说没有期限）的外汇存款下降幅度持续扩大（7月减少1905亿），消耗基础货币的财政存款则由于地方债务置换增加规模高于历史均值。
央行实际上更多的采用MLF、PSL和逆回购进行基础货币投放。从这三类基础货币投放途径来看，PSL和MLF相对稳定，而逆回购则波动较大，但整体呈现上升的趋势。但是，逆回购较大的波动性、较短的期限，均会对基础货币的形成带来比较大的不确定性，也会影响基础货币的乘数效应。因此，增加逆回购的平均期限，实质上有助于提高基础货币的稳定性；而基础货币作为银行的负债来源，其稳定性的提升也有助于银行相对提升资产端的久期配置。这也隐含了央行要求控制隔夜拆借的意图，也就是说，资金市场的资金供给平均期限有拉长的可能性。
可以说，央行深刻的践行，稳健的货币政策更加稳健这一意图。
对市场意味着什么？
如果央行逐渐加长基础货币平均期限的意图被证实，对债券市场而言，意味着什么呢？
一个最直接的影响，资金供给期限的拉长，将明显提高资金需求方的平均成本。
从银行间质押式回购的平均资金成本来看，最近两个交易日的平均成本已经临近甚至突破6月末高点。另外值得注意的是，3、6、7月份明显的资金成本上行均出现在月末最后2-3个交易日，而8月份距离最后的交易日仍有一段时间，不排除平均资金利率继续攀升的可能性。
而更加需要注意的是，资金供给期限的整体拉长将明显提高资金的平均成本，在债券收益率不变的情况下，继续加杠杆进行套息交易的空间将被明显压缩。
因此，从机构行为来看，在配置压力之下，虽然不会面临立刻去杠杆的压力，但是机构继续加杠杆的意愿将被严重压制。从交易所的杠杆数据来看，伴随着收益率的持续回落，6-7月份存在比较明显的加杠杆行为，未来这种行为终止的可能性较大。
从债券市场收益率的动态变化来看，在经济悲观、货币继续宽松等多重预期背景下，收益率出现快速下行，对于当前所面临的配置压力和加杠杆需求也有比较充分，甚至过度的反映。伴随着套息空间被极度压缩（资金成本两天上行20BP左右，收率上行5BP左右，套息空间被压缩15BP），如果资金综合成本出现维持，那么债券收益率事实上面临着更大的上行压力；即使资金成本后期出现回落，伴随加杠杆意愿被压制，收益率下行空间也比较有限。
事实上，央行未来操作尚无定论，资金综合期限和成本的上行仍存被证伪的可能，但是本次市场反应背后的逻辑更加值得关注。市场对于央行货币政策风吹草动的大幅度反应，对于资金面波动的高度敏感性，均表明当前市场处于脆弱的临界点，久期错配和实际杠杆偏高已经呈现过度拥挤的状态。
伴随着供给侧改革的逐步推进，政府稳定经济底部的意图仍然明确，配置压力对抗周期力量终有终结之日，基本面主导长端利率走势的力量或将逐步回归，稳健的货币政策更加稳健，脆弱的平衡难以持久，长端利率存在底部上行压力。

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