国泰君安：投资者近期最关心的十个宏观问题

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作者：国泰君安宏观分析师熊义明
近期，我们拜访了上海、深圳等多家机构客户，现将投资者普遍关心的宏观问题及我们的回答整理如下：
1、今明两年经济怎么看？
答：经济可能会走出一个Z型来，下半年平，明年下台阶，后年开始经济缓慢探底。
核心逻辑在于：中国经济增速换挡过程中，不同变量调整方式不同。“快变量”房地产投资的调整大体以“两年下滑，一年上升”的方式进行，“慢变量”消费和制造业投资增速每年均在下滑，其中制造业每年下滑约5个百分点，消费每年下滑1-2个百分点（见图1和图2）。
区分快变量与慢变量有助于理解2012年以来的中国经济。2012年快变量与慢变量一起调整，经济显著下滑。2013年快变量向上，慢变量调整，经济持稳。2014~2015年快变量与慢变量一起调整，经济再次显著下滑。2016年上半年，快变量向上，慢变量调整，经济持稳。
预计2016年下半年经济格局是：快变量稳，慢变量调整，经济边际转弱，但暂无失速风险。2017年快变量与慢变量一起调整（房地产今年透支，明年下行压力尤其大），经济下行压力较大，政策稳增长力度决定经济下滑斜率。
2、投资数据这么差，下半年经济能稳住？
答：当前发电耗煤、工业生产、螺纹钢价格、汽车销售、财新PMI和人民币汇率等指标好于市场预期，经济比想象的略好，但固定资产投资数据下滑令人心忧。这种背离主要源于今年需求不错，但企业预期不好，只愿意增加“产量”，不愿增加“产能”，所以生产数据好，投资数据差。
下半年经济稳住有两个有利条件，一方面，从房价、土地市场等指标表现看，房地产市场并未显著降温，考虑到销售向投资传导时滞等因素，房地产投资下半年还能维持稳定，另一方面，当前库存低位，小幅补库存空间是存在的，从7月PMI库存指标、螺纹钢库存等指标来看，补库似乎正在发生。
3、制造业投资跌了这么多，会不会反弹，什么时候见底？
答：制造业投资是经济偏滞后指标，经济不见底，企业一般很难增加投资。以往制造业投资的反弹大多都在一波经济需求明显改善之后发生的，如住房体制改革、加入WTO与“四万亿”之后。
另外当前产能过剩严重，供给能力“充裕”，企业未来将继续采用“多生产，少投资”策略，制造业投资可能继续探底，即使反弹，力度也会非常弱，不可能像房地产投资反弹力度这么猛。2011年增速换挡以来，尽管稳增长措施不断，制造业投资基本就没反弹过，对政策很不敏感。
制造业投资什么时候见底？由于是偏滞后的变量，经济见底之后，制造业投资可能才会触底回升。1-6月制造业投资增速3.3%，6月单月增速为负，但和90年代末相比，仍有下行空间。1997~1999年间，制造业投资增速分别为-5%、-2.6%和-6.3%。
4、2016年民间投资和整体投资为什么会背离？
答：主要有三个原因：民资出海、稳增长与挤出效应。（1）民资出海。2016年以来，非金融企业对外直接投资大幅上升，在国内经济低迷和人民币贬值环境下，企业增加海外投资，减少国内投资。（2）历史上稳增长时期，民间投资与整体投资通常背离。1998年、2008年和2012年经济下行稳增长加码，民间投资与整体投资都出现过明显背离。背后逻辑在于，稳增长政策推高了整体投资增速，但对民间和制造业投资影响较小。（3）挤出效应。2015年末-2016年6月，铁路运输和水利环境等行业中，政府投资大幅增加，民间投资明显下滑，显示存在挤出效应。
5、中国经济底部在哪里？
答：所有变量调整到位，就到底了。
经济从一个均衡向另一个均衡过渡时，所有变量均要调整到位，才能重新出发。但有些变量调整的慢，有些快。目前来看，房地产投资、出口、库存等快变量基本调整完毕，但慢变量（消费、基建、杠杆、产能、不良等）仍有待调整。
当前社会零售品总额累计增速10.3%，基建投资增速20%左右，仍然太高。此外，企业杠杆仍太高，产能过剩仍严重，去杠杆去产能会对经济形成压力。考虑到经济最快速的调整已经过去，慢变量调整预计会再给经济造成1~2个百分点的下行压力，预计GDP底部可能在4-6%之间。
另一个视角是从供给层面看，中国当前面临刘易斯拐点、人口结构拐点和工业占比拐点，从其他国家经验看，每一类拐点对经济拖累大概在1.5-2个百分点之间，中国同时面临这三个拐点，经济可能会下滑4.5-6个百分点，按照过去平均10%增速计算，潜在GDP增速在4-6%之间，德日韩台等成功换挡经验来看，增速也大致在这个平台。
6、会降息降准吗？财政和货币政策如何搭配？
答：我们对经济看法是下半年平，明年下台阶，货币政策节奏也是大体如此。
预计下半年货币政策中性略松，但四季度末明年初开始，预计会有一轮幅度较大的降准降息，降准空间尤其大，降息可能是存贷款基准利率和7天回购利率等一起下调。下半年，降准可能会有，因为经济下行方向是明确的，只是节奏问题，政策可能会打提前量。
下半年来看，财政和货币都不会特别大幅度的宽松，因为经济大体能稳住，但相对而言，财政空间更大一些，因为目前货币政策是否应该宽松是有争议的，货币政策一方面要抑制资产泡沫，另一方面要促进民间投资，但财政政策分歧相对比较小，如果经济下行压力增加，财政可能扮演更重要角色。
明年来看，财政和货币可能同时推进，不会特别偏重某一个，因为目前基建20%增速，货币流动性陷阱，单纯依靠某一个手段，空间和效果都比较有限，搭配起来使用效果更好，而且副作用相对更小。
7、M1为何大幅上升？为什么M1和M2显著背离？
答：M1大幅上升与房地产景气密切相关。1999年以来，M1每次大幅上升，均对应着商品房销售额的大幅改善，无一例外，2009年以来相关系数达0.77。本轮二者走势也基本一致。
M1与房地产相关性高的原因：其一，商品房销售额增速与企业存款速度高度同步，而后者又与M1密切相关。其二，商品房销售体量大，波动剧烈，对M1的影响大。
另外，我们发现次贷危机以来，M1与房地产相关性明显加大，可能显示中国经济对房地产依赖增强。
M1与M2剪刀差扩大，实际反应了经济“冷”房地产“热”的现状。因为M1主要与房地产景气度相关，M2代表经济景气度。相比历史上其他时期，当前企业和居民存款的“存量博弈”特性更明显，去年下半年以来，企业存款大增，居民存款增速大降，显示企业存款的增加来自居民的存款搬家，存量转移的结果是，M1和M2的剪刀差处于历史高位。
预计随着商品房销售逐步放缓，M1将见顶回落，M1与M2剪刀差将收窄。
8、人民币汇率怎么看？
答：当前市场对人民币过于悲观，看空理由无非四个：货币超发论，资产泡沫论； 经济下滑论；美元升值论。市场没注意到，上述四大逻辑看似很有道理，但放在日本80年代都成立，日元却大幅升值。
为什么会这样？因为这四大逻辑有缺陷，比如货币是否显著超发不易衡量，对汇率影响更大的是物价；另外，“稳汇率”与“保楼市”并非只能二选一，日本1973年房地产大泡沫，但日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年。对当年日元来说，有两大有效支撑：贸易顺差+物价平稳。
一个核心的问题是，为什么90年代泡沫破灭后，日元依然强劲？因为竞争优势。日本制造业非常强大，即使在“失去的二十年”之后，依然在全球分工中占有一席之地，剔除通胀因素，其实一国汇率主要取决于该国的竞争优势，日本90年代之前制造业很强大，泡沫破灭了，竞争力仍然很强，贸易顺差很大，这是日元强劲的关键。另外90年代之后日本通缩，这对汇率而言也是支撑。
人民币和当年日元情况有差异，但结论相似：中长期不悲观。第一，1994年至今，人民币兑美元从8.7升值到6.7，升值幅度仅30%左右，远不及当年日元2-3倍的升幅，人民币升值不多，所以贬值空间有限。 第二，中国未来将维持中高增速，而日本是“失去的二十年”，这将支撑人民币。 第三，中国外汇储备占GDP比例为29.5%，远多于1990年日本2.3%的比重。 另外，中国在贸易顺差和物价稳定方面和日本相似。
短期而言，我们认为人民币汇率接近软着陆，年底预计不会超过6.8，一方面已经经历了三轮贬值，人民币压力明显释放，另一方面，英国退欧和日本宽松对人民币的冲击接近尾声，G20会议召开在即，人民币以稳为主。
9、为什么全球负利率，将走向何方？
答：负利率是长期与短期因素的叠加。20世纪80年代以来，全球利率就处于一个长期下行通道中，目前的负利率只是债市大牛市的延续。全球利率长牛主要反映了人口结构、经济增速与通胀率的放缓，也反应了央行长期的宽松倾向，与全球安全资产奇缺的现状。短期因素主要是央行资产负债表急剧扩张，导致市场出现“国债荒”。
未来会怎样？全球负利率有两种前景，一是负利率长期维持，这个前提是欧洲经济日本化，即长期通缩。二是通胀。即宽松退出过迟，导致通胀加速，70年代全球滞胀很大程度上与宽松退出过迟有关。
哪一种情形概率更高？通胀。当前负利率很大程度因为全球通缩，这和大宗商品价格暴跌以及全球产能过剩有关，随着供给持续收缩与全球需求恢复（可能和印度有关），大宗商品可能上涨，产能过剩将缓解。目前多种迹象表明，供给收缩正在逐步出现。从更长视角看，全球零利率和负利率终非常态，长期来看，通胀会上升。
10、大类资产怎么看？
答：看多国债和黄金，不看好商品。
由于我们预计还有一轮降准降息，国债看多。另外，中国经济困难重重，对紧的政策敏感，对松的政策不敏感，而且中国企业杠杆高企，利率易降难升。近期海外投资者增持中国国债，显示相对而言中国利率仍然偏高。
看好黄金。不确定性和宽松是未来的两大主题，它们都利好黄金。今年黄金上涨主要由两只黑天鹅驱动，年初的全球动荡和年中的英国退欧。除了负利率和避险以外，推荐黄金还有一个逻辑，未来全球可能会类似于20世纪30年代的经济萧条或停滞，或者70年代的滞胀，前者是宽松退出过早，后者是宽松退出过迟，这两个时期黄金价格均大幅上涨。
不看好商品。商品涨跌的逻辑无非是两条曲线的相对变化，2014~2015年，经济的需求曲线快速下滑，供给缓慢向下，价格大幅下跌，2016年至今，需求曲线走平，供给曲线快速下滑，加之流动性充裕等因素，商品上涨。2017年，需求曲线将再次掉头向下，但供给曲线下滑速度将减缓，从边际上看，商品是有压力的。
房市分化，一二线城市可能仍有上涨压力，但涨幅会放缓。货币宽松、人口流入、库存较低和土地供给等问题，导致一二线城市房价易涨难跌，不过由于需求释放较多，叠加政策抑制，涨幅会放缓。三四线房市依然面临高库存和缺需求的困境。
美元震荡。随着英国退欧，以及欧日开启负利率后，美元“被动升值”越来越难，美元超预期表现，需要美国超预期加息，但目前来看加息一直在延后。另外，当前全球有一种倾向，哪国出问题，都会导致美联储加息推迟，如年初的人民币动荡与年中的英国退欧，这意味着全球困难重重背景下，作为全球第一大央行，美联储有天然的宽松倾向。
股市方面，参见国君策略团队最新观点。
风险点在哪？答：英国启动退欧程序，美国加息，美国大选，欧洲银行业、恐怖主义与地缘政治、房地产等。

国泰君安：投资者近期最关心的十个宏观问题

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王师傅

来上茶~~~~

橘梨

回答了那么多，没有加分了，郁闷。。

爱上狐狸的猫

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罗油

呵呵,支持一下哈

当兵的那点事

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