优品财富邓亮：A股迎长期结构化行情 将现传统熊新兴牛

国家公务员

优品金融研究所所长邓亮

优品金融研究所所长邓亮
　　新浪财经讯 7月28日消息 新浪财经与国内知名金融科技企业优品财富在北京举行战略合作发布仪式。优品金融研究所所长邓亮表演讲，以下为演讲全文：
　　非常感谢主持人，各位来宾、朋友，大家好！今天我要跟大家分享的主题是“大变局、大振荡、大机遇”，因为内容比较多，所以我直接上干货。
　　首先要跟大家分享的是经济周期理论，这里有两张图，这个经济周期理论最近这两年，因为预测率和准确率比较高，所以在经济研究领域和投资领域是比较有影响力的，首先我讲的是康波周期，就是技术革命周期，大概是以人口、技术、战争等长景气周期因素引起的循环，所以普遍被大家认为是技术革命。
　　上一波的康波周期从1982年左右开始，首先让韩国、中国台湾地区因为技术革命和产业转移的关系，步入了中等发达国家的行列，而中国大陆凭借着改革开放，同时社会主义市场经济理论的建立和加入WTO，使得我国也在过去的30年中步入了中等收入国家。
下一个叫做朱格拉周期，持续时间大概8年左右，因为经常伴随着视野和设备投资等因素驱动，所以他们也被称为投资设备周期。最近20多年来，因为中国制造业的高速发展，所以朱格拉周期与A股还有中国的经济周期也相对吻合。
　　上一轮康波周期的终点是石油革命，通胀危机导致了美国的白宫易主，里根总统上台之后搞了类似中国现在的供给侧改革。新的起点是星球大战、电子科技、苏联解体之后东西方阵营的打破，由此真正实现了经济贸易的全球化。上一轮的朱格拉周期周期的起点是09年，由于全球央行救市以及新能源和智能机器等各种产业革命驱动，制造了后危机时代的繁荣，尤其是美股连续6年走牛。现在属于这两个周期的末端，将给世界带来大变局、大振荡和大机遇。这里我主要讲结论，经济层面，在后金融危机时代，它将走向逆全球化。同时，政治层面，整个世界都在向右转，保守主义和孤立主义在抬头，文化层面，新文明冲突，主要指的是基督教文明和伊斯兰教文明，不同的宗教、不同的价值观，尤其在欧洲大陆，在激烈的碰撞。科技层面，新一轮的科技革命正在酝酿，而社会年龄、人种、信仰结构也在产生变化，生活层面，就像我们的智能手机那样，新科技及全球化正在重塑整个人类的生活习惯。
　　经济逆全球化的一个表象，在后危机时代主要表现为上面这两个图，全球贸易的紧缩，和教科书里面经典的两次世界大战之间的经济危机相吻合的是，贸易战和全球经济份额的萎缩，当然中国出口的绝对额虽然在下降，但是市场份额略有扩张，而进口份额在世界上的比重都略有下降，，所以别的国家对我们很有意见，就像这张图那样，这里边有两张图，在经济次贷危机之前全球的贸易扩张速度大概是GDP增速的2倍，现在已经萎缩到了一个非常低的水准。右边是一个量化模型，来测度全球经济增速和贸易增速全球侧的一个测度，也明显看到在走一个下坡路。
　　下面另外一个表象是全球央行的资产负债表停止扩张，很明显的从图上表现，除了日本央行之外，美国、欧洲和中国的央行已经暂停资产负债表的扩张，一方面，当然有经济自身好转的因素，另外一方面，也构成了全球资本流动的主要支撑趋势。最重要的是下面一张图，左边这张图，全球化从1990年左右开始，在不断的扩张，他的红线趋势，但是在最近的一次金融危机之后，他并没有恢复到WTO中间这一段的一个正常的水平，这个红线他描述的是整体资本流动的状况。
　　因为从经济学原理来看，因为劳动生产率、技术水平和产业链水平以及地理、资源天赋等差异，全球的产业链分工并充分贸易的话，是有利于整体经济增长的，但是经济逆全球化的趋势无疑会拖累整个经济在后金融危机时代复苏的进程，下面三张图分别表示PPI和CPI水平，表示关键的经济指标在全球的央行及政府短暂的刺激之后，他重新走了下坡的趋势，尤其是右边这张图，非常不幸的是，因为政府的负债率在财政及货币扩张支撑数年之后，他已经到了难以维系的地步。
　　由于政治是经济的衍生，由于经济的不好，所以衍生了一些局部的政治危机，并有向世界范围扩散的趋势，一个典型就是欧洲，但是讲欧洲之前我们要讲一个题外的话，我们最近的研究发现，中东地区的恐怖分子他实际上高学历的工科背景占了40%左右，那是在上一轮的经济扩张周期大概就是80年代，就是石油危机之后，中东国家赋予了之后，他有很多基础设施建设的要求，所以他的高等教育培养了很多工科背景的高技术人才，但是在新的次贷危机、经济危机之后，中东国家失去了这些财政扩张的能力，使得很多工科背景的高科技人才失去了社会的价值，转而投向了激进的宗教派别，这是一个题外话。
　　由中东的经济不景气造成的难民潮和恐怖主义正在撕裂欧洲，移民和社会融合的问题正在欧洲凸显，这为整个欧洲右翼的思潮提供了生存的土壤，所以这个小章节的标题是在写政治层面向右转，整个欧洲正在撕裂，可以说这是英国退欧为标志性的政治层面是在向右的。
　　更可怕的是，右翼民粹党在欧洲的下面，从澳大利亚到法国、到意大利，他的民意支持率在不断的上升，本来从2010年的欧债危机开始，欧盟的整体性就一直在苦苦维系，从2010年—2015年东欧的边缘国，比如希腊，还有西班牙，未来的一个趋势如左边下边这个图所示，因为经济和移民问题的不断扩张，未来半年之内意大利、荷兰、德国、法国将迎来大选，可以预期的未来欧洲将是一个更保守的欧洲。在政治经济层面，对世界和中国并不是一个好消息。 下面这张图是讲中东，中东一直是火药桶，可以肯定的是，世界上最后一个实现经济复苏和政治社会稳定的地区就是中东，其输出的恐怖注意还有他现在把握的世界能源命脉的这样一个地位，也将极大的影响整个世界经济恢复的进程。
　　后危机时代，因为技术、资本、资源和其他要素天赋的一些不同，如左边这张图所示，金砖国家中的俄罗斯和巴西已经彻底掉队，而中国虽然过去几年贡献了大概50%的这样一个全球经济增长份额，但是正如习总书记所讲的，在三期叠加的这样一个增速之下，也不得不在全球火车头上的位置退居二线。最大的亮点在于两个国家，一个是印度，一个是美国，注意看右边这张图，美国的整个经济份额仍然是占到全球的23.32%，中国排名第二。
　　因为美国仍然是世界政治、经济、贸易、军事的第一支点，所以9、10月份的美国大选仍然是全球政治、经济的风向标，目前共和党的候选人川普，在支持率和民主党派的希拉里相同，下面有川普的几个语录，第一，我若当选美国将退出WTO，第二，白人中产阶级正在沦落，是墨西哥移民害的，是中国人害的。哪怕是全球化的推动者，美国的民主党从现任的总统奥巴马，到候选人希拉里都倾向于关闭现有的WTO自由贸易体系大门，将制造业回迁美国，并构建TPP和TTIP等以美国为中心的贸易体系，很明显，这是针对中国。一方面，中国是WTO的最大受益者，另外一方面，中国人在世界贸易中勤劳和无底线的态度让他们受不了。另外有一个非常不好的消息，即使是单位劳动成本，因为美国的劳动率提升和中国劳动成本和土地成本价格上升的一个因素，美国也在迅速拉近甚至跟中国持平，中国的全球竞争力在消退。
　　下面不管是希拉里还是川普上台，我们可以非常的肯定是说，美国当前重返亚洲，在中国周边挑起地缘冲突、施加压力的这样一个趋势肯定会进一步加强，这对A股的军工板块是个好消息，但是对整个中国的经济战略转型是战略资源上的一个消耗，以及时间上的拖累。
　　更可怕的是美国的货币武器，过去的30年美联储经历了五轮比较明显的加息周期，而且每一次加息周期都伴随着大的危机产生，比如说1983年的加息周期，是拉美的债务危机，19888年的加息周期是日本的经济危机，而1994年的加息周期，造成了东南亚危机。上述三个地区的受害者到现在都还没有缓过来，不管是拉美也好，还是东南亚也好，都失去了摆脱中等收入陷阱的机会，而日本更是丢失了25年—30年的经济增长。还有1999年的加息周期，造成了科网泡沫，新浪那个时候应该在纳斯达克上市了，2004年的加息周期则刚刚开启了这一波的次贷危机。
　　加息之后哪些国家受到的影响比较大？一方面，是那些外债高比较小的经济体，比如东南亚国家、拉美国家和俄罗斯，他们将受到直接的冲击，实际上像左边这张图显示，在2014年美国在开始讨论QE退出的时候，俄罗斯的金融危机就已经凸显，卢布兑美元是一个崩盘式的下跌。另外一个受到影响的国家是经济增长靠投资拉动性的国家，对QE的敏感度也会非常高，主要是中期的影响。看右边这张图，中国的投资拉动，最近这几年经济的占比超过了45%，是世界首当其冲的，所以去年美国加息前叶，美元走强、人民币汇率大跌，中国的资本外流、外汇储备大幅的下降，是去年股灾的重要推动因素之一。
　　形势非常严峻，这是目前世界上已经形成的，就是上一轮的康波周期已经形成的全球产业链金字塔的一个格局。可以看到，美国在金字塔的最顶端是以现代服务业里面的金融和信息、新能源这些为依托，欧洲和日本他站在金字塔的第二端，主要是做一些高端制造业，比如说制造设备、高端材料、高端消费品，中国和东南亚国家目前是第三层层级，属于低端制造业，主要是做一些来料加工和代替产品和低端的消费品。最底层的是亚非拉这些资源国，他们主要贡献原材料和资源，在新一轮的中国目前所处在的位置，与此前受到美国加息周期影响的日本和拉美国家他是处于他们两个中间。在新的一轮康波周期周期之下，我们认为上述的世界产业链的金字塔格局将要发生变化，中国如果说想要摆脱中等收入陷阱的话，必须要向第一曾几何第二层级竞争，否则将会像现在的拉美国家和东南亚国家一样，一直是在年均3000—8000美元的层级徘徊。
　　顺带讲一点，此前有一个非常成功的案例，德国在第二次工业革命，就是新康波周期的起点上，抓住了内燃机和电力、化工等技术革命的机遇，迅速的超过了老牌的资本主义国家英国，与同样抓住技术革命机遇的美国成为世界经济的霸主，此前的德国制造的标签是英国强加的，类似于打上了今天“中国制造”的这种廉价劣质的标签，但抓住了一次机遇，加上持续不断的科研投入，造就了德国今天世界第一的地位，中国最近这几年一直在跟德国合作。我记得德国总理一年基本上到访中国两次，应该说中国正在遵循着德国此前的道路，在向上竞争。
　　不仅仅是危机论，也给一些正能量。下面是一张科技层面正在酝酿全球变革的技术路线图，包括新能源及新能源汽车，大数据及人工智能，智能机器及机器人，生物科技、精准医疗等，都将极大的改变我们的经济增长动力，改变我们的社会形态和小微结构。右边这张图，是主要新兴科技的成熟曲线图，可以看到3D打印、无人驾驶汽车、虚拟现实和增强现实，也就是现在股市上热炒的VR和AR概念，还有云计算、机器学习等技术，都在未来2—5年内彻底的成熟，并实现大规模的产业化。
　　下面是中国大规模市场技术预测图，首先是新能源汽车，2015年中国已经是新能源汽车的全球第一大市场，到2020年预计中国新能源汽车销量将在2015年的基础上翻8倍。另外题外的一句话，中国、美国和日本，对于新能源汽车定义的口径不一样，所以各自号称世界第一，但是中国定义的标准最严格，美国的技术储备最好，日本的商业化是第一。
　　右边这张图，由AlphaGo开启的2016“人工智能”旋风之后，大数据和机器学习正处于新一轮的资本风口，根据优品金融研究所推算，未来中国的大数据应用市场将在2020年达到5000亿以上的规模。
　　下面是机器人，服务型机器人根据我们推算，我们推算2018年它的全球市场规模将超过300亿美元，这也是A股最近的一只大白马美的集团赤字40亿欧元收购德国机器人公司酷卡的重要原因所在，将深度的介入工业4.0。右边这张图，全球精准医疗市场今年的规模将超过600亿美元，这将极大的改变人类社会的生存结构。
　　可以说无论是实体经济还是资本市场，最能创造生产力和行业利润的主要集中在前沿科技以及代表人性需求相关的医疗文化行业，所以这也是优品金融研究所这个行业发展部两大主攻的方向。
　　这里我提出一个思考，为什么此轮次贷危机率先复苏的是美国，而德国、日本这些工业基础、科技实力等并不逊色美国的迟迟走不出泥炭。我们的答案是或者我们认为一个非常重要的原因在于融资结构的不同，我们认为经济真正复苏需要新的生产力、需要产生新的资助产业，这一轮美国的经济复苏显然就是由新能源、智能科技为代表的创新型科技所拉动的，那么美国目前的融资结构体系是以直接融资为主的体系，我们认为是非常合适的。我个人把它称之为轻资产融资体系，世界银行IMF称之为世界导向型经济体，它的代表特征是什么呢？只需要有专利技术或者说几个核心的产品人员，甚至是一些创意、一些比较好的商业模式，就能够从美国已经建立的多层次资本市场融大巨额的一些资金，而德国、中国和日本，是以银行信贷为主的间接融资体系。
　　以中国为例，中国企业要是想贷款的话，需要厂房、需要订单、需要机器等，甚至需要政府的信用倍数来抵押，银行才会给予授信，所以这些国家在制造业方面过去比美国有优势，但是在新的经济环境之下，市场资源的配置效率我们认为并不如美国。而实际上根据IMF建立的这样一个分析模型，如图，这个是17个发达国家建立起来的一个模型，分为市场驱动型和银行驱动型两个经济体，即使是在2007年以前，我称之为旧工业时代，发达国家在经历大小84次经济危机之后，也是那些市场导向型的以直接融资为主的一些国家率先复苏。
　　这张图是美国、德国、日本直接融资比重的一个变化。可以看到美国依靠其多层次的资本市场体系，直接融资比例大概高达90%，事实上跟美国的融资体系相吻合的是，美国排名前列的金融机构，是像高盛、大摩这种投资性银行，或者像黑石为代表的做风投股权投资这样的一些大型的资产管理机构，而储蓄性银行远不如我们宇宙第一到第四大行工农中建资产雄厚，我们宇宙大行动不动就是10万亿级的存款。
　　德国此前的直接融资比例也一直徘徊在40%—50%水平，因为目前在不断强化它的直投比例，所以当前世界经济稳定复苏前五的国家就是德国，事实上整个欧洲经济现在正在由德国一个单一核心来驱动。
　　日本的直接融资比例并没有这么高，是被日本的国债和央行资产负债表的强烈扩张所掩盖，它以银行信贷为主的间接融资比例仍然维持在50%左右的一个叫高水准，所以日本经济空就技术，但25年来一直都没有走出泥炭。
　　中国是怎样的情况呢？中国目前现在的直接融资比例，根据央行的统计，目前并没有超过20%，而中国的多层次资本市场建设为倒挂型，二级市场太重，公司太多，但是三板、四板，还有股权投资的这些远未成熟。另外一方面，上市的退出转板机制为引导的资本投资预期的一些重要机制，因为中国注册制以及金融监管的一些因素，暂时很难改变，所以前天召开的中共中央政治局会议，为了抓住这一轮的康波周期的这样一个机遇，升级中国的产业结构，提出了去产能、去杠杆的一个关键是深化国有企业改革和金融部门的基础性改革。金融改革将成为中国经济转型和资本市场发展的最大驱动力之一，因为二级市场也需要稳定的估值来引导社会资源向多层次的资本市场集中，所以这也隐含了我们的一个结论，我们是中长期看好A股、看好二级市场的。
　　如果说供给侧改革和金融改革是对内层面的话，对外层面我们仍然需要大力的参与国际贸易。再次强调，中国是上一轮康波周期的一个最大受益者，目前的WTO体系成就了当前中国世界工厂的这样一个地位，这张图是目前世界上各大经贸最值得一个组织结构祥表，可以看到中间的TPP和TTIP是美国建立的，目前一方面在关税上面以接近零关税和零关税更大的优惠将中国排除在外，他们又占了世界GDP大概3/3的比重，所以实际上是对中国一个非常凶狠的战略打击。
　　与此同时，每一轮康波周期都是国际金融、经济、能源这些治理体系重构的契机。比如上一轮石油危机建立起来的美国的布雷顿森林体系，让美国成为了世界性的储备和避险货币，光靠发行美元我们估算，美国的筑币税一年收入就是几百亿，一旦世界发生危机，基本上美元资产聚集避险所带来的经济收益更是无法估量的。所以在这一轮康波周期的末期，我们人民币应该抓住欧元、日元等衰落的机遇，去争取人民币国际化，它是我们争取国家利益的关键一步。 而中间这个图“一带一路”战略，是为了中国的过剩产能和过剩资本争取转型的腾挪空间所准备。右边这张图，我们需要建立黄金、原油交易所，相关的期货品种，主要是争取全球定价权的必要之举。
　　最后我也来说一下二级市场。我是一名土生土长的中国人，也相对生性乐观，所以我对中国有信心，对中国经济转型的成功有信心。
　　从当前几大要素来看，一方面，决策层的宏观治理体系逐步完善，从“一带一路”到“工业4.0”，再到提出的“供给侧改革”，制度性也有了一些比较好的保证，十八大三中全会确立了市场经济理论，承认了市场的位置，同时四中全会强调依法治国，使得制度上有了空前的保证，而最近几年的反腐以吏治，很大程度上改变了以前政令不出中南海的局面，让各个执行层的执行力空前提升。因此中国此前积累的资本、技术和高素质人才，将带来在整个世界大变局、大振荡带来的大机遇当中，中国经济转型的条件实际上比当初日本和拉美国家在经历美国的加息周期的时候的位置我们认为是更好的。
　　同时资本市场刚刚经历了股灾，股灾大概一周年祭，现在格局相对合理，财富格局也在发生着变化，资金朝着门槛最低的洼地继续宣泄，尤其是新的证监会主席刘士余上任之后，各项的金融治理初见成效，我们认为顺应世界级国内各个格局的转变层出不穷的题材和机遇，这个A股有了相对坚持的盈利基础，所以从宏观上我们认为，现在或许是做证券投资最好的年代。
　　但是要强调的是，我们虽然认为资本市场中长期的牛市基础已经具备，但是我们并非看好一个普涨性的市场，而是认为这是长期结构化的行情，是传统熊、新兴牛的行情。因为像图中的这个表所示，传统的行业利润率在不断下降，像煤炭、水泥、化工等这些行业它的产能利用率大概是在70%以下，而按照世界的正常水准80%以上才是一个产能利用的合理的水准，由此带来了18个传统行业里面有14个行业的利润低于6%，收到汇率、利率、土地、劳动力价格的影响较大，所以我们并不排除传统的宏观经济环境和利率环境敏感时当前由传统经济成份为主的主板市场，会出现较大的调整。随着经济比重的提高，利润率的提升，我们认为二级市场在新经济的结构性机会还是坚定不移的。
　　对于中国的精英阶层而言，我们认为这轮康波周期下的全球产业链和贸易结构的调整，是中国国内和中国经济结构转型发展又提供了一次社会财富再创造、再分配的一个机遇，就像改革开放初期，中国经济结构是放性调整的那个年代，家庭联产承包责任制和乡镇企业挖到的第一桶金，在90年代开始，随着全球产业链转移的承接，沿海的加工制造贸易行业在WTO之后达到了一个顶峰。90年代末到新世纪初，全球的产业链转移开花结果的房地产、基础设施和各种资源型行业站在了全球产业的顶峰，此轮经济危机之后，由于中国经济和政策在战略无人区的探索，开拓出来的“互联网+”10大新兴行业，我们认为也蕴含了跨时代的机遇。
　　这里有两张图，左边这张图是居民资产分配的比例分布图，我们可以看到大约1/4为房产、1/4为保险，1/3为各类金融资产，有图是中国各类的现状，大概60%为房地产，25%为现金和存款，金融资产仅占11%。我们认为对于大多数投资者而言，随着信托理财产品逐步打破刚性对付的机制，此前两个经济周期中的朱格拉周期所根植的房地产，和地方基间为基础的理财模式将要被打破。虽然我们认为直接融资和多层次资本市场的要求，债权类或者说固定收益类仍然处于规模上的牛市，但是目前做债券融资的这样一个企业基本属于传统行业，受到这个行业利润率不断下滑、风险持续提升的影响，所以传统的理财市场的收益率、收益预期和风险程度在不断的提升，居民在没有专业金融服务的情况下正在走向一个投资什么都不赚钱的年代。
　　当前的房地产市场中国居民配置60%的市场，目前在政治上已经是不正确的了，过去的挤占了社会资源，而没有给其他的信息行业留下空间，并留下了非常大的泡沫风险，所以前两天开的中共中央政治局会议，明确的指出抑制资产泡沫，就普遍认为是将进一步加强针对房地产市场宏观调控的一个信号。
　　而从下面的图表上来看，中国一、二、三线城市的住房空置率，甚至都是美国的6倍以上，是香港的4倍以上，中国居民财富重新配置的方式已经到了一个必改不可的阶段。
　　过去几年兴起的海外投资实际上并没有想象中得那么安全，这是我们提出的一个观点。就像我们前面分析的那样，欧洲受到经济、政治、文化问题的多重冲击，实际上我们认为也处于资产的火山口之中，此前英国脱欧的瞬间就让英国的房产打了九折，当时李嘉诚从中国大陆撤资去英国这边，现在看起来更多是笑话，美国根基理论更好。但是从下面朱格拉周期的水晶线图来看，目前已经经历了6年牛市的美元资产，最多最多我们认为可能只能再持续一年的繁荣，因此在这一轮文明冲突和全球化退潮的一个康波周期的末尾阶段，海外资产我们并不认为它比国内的资产要更加优秀，但是如何配置国内的资产，确实是门学问，专业的门槛越来越高。
　　最后要打一个广告，我们优品金融研究所目前应该是三方投顾里面无可争议的第一名，截止目前优品金融研究所有大约70名博士、硕士组成的专业研究团队，我们预期到今年年底优品金融研究所的整个规模将达到80—100人，在研究员的队伍之中，硕士及以上学历进超过80%，这是一个中大型券商的水准，像业内排名第三的研究所，他的研究员人数也就是大概110人左右，而在我们研究员队伍里面，他大概是“三、三、四”这样的结构，6年以上专业经验的经历过一轮牛熊周期的人数大概占三成，6年—3年的核心骨干大概是三成，3年左右是一些青壮年的力量。我们的研究员全部都是毕业于国内的肯定985和211的名校，海外也有不少的著名高校，同时我们与中国科学院、北京大学的特约专家在很多领域都保持了非常密切的合作关系。
　　这个是我们建立的投研体系的1.0版，大概是三年多以前跟大多数券商研究所一样，我们建立起了一个从宏观到行业、到策略、到投资标的自上而下的确认和自下而上修订的这样一个研究体系。但是因为券商研究的服务对象是像基金、保险等这样的机构客户，他们是自主决策型，他们只需要从宏观、行业的维度得到他们所需要的逻辑、观点、论证，他们就能够自主研判，所以这套体系实际上并不非常适合服务于个人投资者，而个人投资者占所有投资者里面大概98%。大多数券商，包括绝大部分的第三方投资咨询在内的投资顾问，他们实际上又并没有经历过太多的一些系统性的训练。所以在如何通过互联网手段去给占比98%的客户去服务，目前是相对空白的领域，这也是优品金融研究所的优势所在，因为我们根据个人投资者的喜好，建立了一个研究体系的2.0版本。他的特征是什么呢？打通的研究的上、中、下游，这个投资者不需要了解宏观、不需要了解行业、不需要了解最终的投资标的，我们就可以完全根据投资者不同的投资风格、风险偏好等输出一些结果型的策略、一些组合，并随着整个金融市场的发展我们扩展到了债权组合基金、港股等新兴业务，通过我们研发的宏观决策体系以及各种策略性的配置，真正为投资者实现跨越牛熊周期的稳定收益。
　　今年整个研究所将进入3.0时代，是以金融科技和大数据为基础，进一步向智能投顾、智能理财和之资管领域延伸，等会儿我的同事房宋先生会在这方面给大家更多的介绍。
　　今天我的分享到这里就结束了，非常感谢大家的倾听，也希望我们优品财富未来能在投资领域给大家提供更多更有效的帮助。
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