房企重组“巨无霸”背后的逻辑(深度好文)

橘梨

作者：同策咨询研究部总监张宏伟，来源：清华金融评论
7月6日晚，保利地产和中航地产各自发布停牌公告，称中国保利集团与中国航空工业集团正在筹划关于所属地产相关业务资产的重组整合方案。由于该事项可能涉及到两家上市公司，两公司股票将于7月7日起停牌。从媒体报道内容来看，中航地产或将成为此次重组的标的。
此前，万科宣布深圳地铁拟向其注入资产。万科签署合作备忘录，拟采取以向深圳市地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购深圳市地铁集团下属公司全部或部分股权，初步预计交易对价介于人民币400-600亿元之间；3月14日，中国海外发展有限公司及中国中信股份有限公司双双正式发布公告宣布，中信股份同意将若干在中国住宅地产项目中的权益出售予中海地产，最终对价的金额预计为人民币310亿元。
回顾近两年品牌房企之间的变革可知，房企并购与重组的大戏正在频繁上演，比如中海与中建合并、招商系重组、绿地与金丰投资的重组已经完成，中交系整合正在进行中，保利系、上实系、中粮系、新城系等地产重组话题尤其是央企重组的话题将再次成为市场关注的焦点。而近期最引人注目的就是春节之后万科与深铁的合作、中海与中信住宅业务的整合、保利地产与中航地产的整合、五矿地产业务与中冶地产的整合等等。
那么，为何当下房企热衷于内部重组或业务整合与合并？房企重组或业务整合与合并后对于房企转型发展有何意义？尤其是在楼市规模化发展时代已经结束的市场背景下，房企通过并购重组构建“巨无霸”的背后有哪些深层次的战略意图？
房企重组拉开大幕，避免同业竞争兄弟相残
从房企自身发展的角度来看，房企并购重组拉开大幕，首先是为了解决同业竞争问题。房企同业竞争的问题来源于三方面：
一是在楼市规模化增长时期，房地产行业有利可图，较高的投资回报使得房企盈利冲动凸显，房企展开资源争夺赛已不可避免。而在集团内部，也设立双平台或多平台加入这场恶性竞争中，以争取企业快速规模化发展的时机。然而如今，楼市规模化发展时代已经过去，房企再延续原有的多平台规模扩张模式将导致资源的闲置、重叠和浪费。也就是说，当前大多数房企同业竞争的问题基本和这个市场背景有关。
二是随着房地产市场逐渐走向地产金融格局，房企的并购动作衍生了类似的同业竞争格局。比如，中交收购绿城股权，成为绿城第一大股东后，中交系的房地产业务势必面临新的同业竞争格局。
三是房企规划不同平台不同分工，比如一个平台负责住宅，另外一个负责商业地产，但事实上由于复合型的项目角度，各平台之间的分工界限越来越模糊，导致同业竞争的问题出现。
由此可知，上述房企内部的重组，实际上是针对同业竞争问题开刀，尤其是在规模化时代已经一去不复返的市场背景下，尽可能通过重组避免资源的闲置、重叠和浪费，避免房企内部兄弟相残，避免由于同业竞争为企业带来的运营风险。
重组构建“巨无霸”大平台，市场集中度进一步提升
从销售金额来看，2016年上半年万科、恒大、碧桂园、绿地、保利地产等5家房企销售金额已经突破千亿，2016年上半年“千亿军团”房企的数量比去年上半年的1家（万科）有明显突破，增加了4家。预计2016年全年千亿房企数量将在10家左右，其中，万科预计将突破4000亿的销售金额，恒大也将突破3000亿，据业内分析，碧桂园或许也将成为今年的一匹黑马杀入3000亿的军团。其他全年业绩可达千亿的房企比如中海、华夏幸福、融创、华润、万达等正在通过并购或重组进一步保证其行业领先的地位。
由此可见，未来“千亿军团”房企之间的竞争更加激烈。比如万科通过小股操盘不断扩大自己的业务版图，同时，万科和深铁合作，进一步巩固自己行业“老大”的地位，除此之外，万科也正在谋划未来十年的万亿市值大平台：万科物业；恒大多元化谋求规模化的持续增长，争取行业领先的地位，2015年以来，恒大地产也马不停蹄地通过并购扩大自己在地产事业的版图。对于央企来讲，重组形成“巨无霸”联合体将成为这些房企争夺行业老大地位的重要砝码。比如，中海与中建地产重组完成后，再与中信地产住宅板块业务合并，增加了其环渤海及珠三角等区域的一、二线城市的土地储备，巩固并提升了其千亿开发商的地位；招商地产因为母公司资产的注入成为招商蛇口，成为当时中国最大市值开发商；保利地产与中航地产谋划进一步重组，保利地产与保利香港重组也在进一步推进过程中；金丰投资重组方案交易完成后，绿地的市值也成为当时房地产行业“老大”，这将加剧2016-2018年房地产行业的“龙争虎斗”。
在中国城镇化率已经接近60%的市场背景下，房地产行业增速已经呈现出下滑趋势，此时，房地产行业将呈现出规模化聚集与并购重组频繁发生的特征，“大鱼吃小鱼”的并购现象与合纵连横的“强强联合”成为“新常态”。上述品牌房企重组完成后，中国房地产市场将形成若干个“巨无霸”型的房企。届时，“大者恒大，强者恒强”局面的形成，最终推动市场集中度越来来越高。
重组优化资源配置，服务公司战略转型
在楼市进入“下半场”的今天，房地产市场环境已经发生了实质性变化，在“下半场”这个时间段内，如果开发商再继续延续上半场的规模化增长的模式，一方面将导致更多的库存产生，造成更大的去库存的压力，另外一方面，对于房企自身来讲，也将因此而累计更多的运营风险，这样的模式已经不可取，房企谋求转型势在必然。
从房企的角度来说，在国内宏观经济弱化行政干预、更注重市场化的发展前提下，房企通过重组避免同业竞争问题，优化资源配置，加快市场化转型等动作成为房企在竞争中脱颖而出的关键。比如2013年以来，越来越多的房企开始调整发展战略并转型，从转型路线上各家也有所差异，但均显示出房企战略转型的方向，比如以分享城镇化为核心的“地产+X产业”的发展战略、以分享老龄化为核心的养老地产布局战略，以分享城市化为核心的商业地产布局战略、房企积极与互联网公司合作等等。
再以绿地集团为例，绿地集团与金丰投资完成重组后，绿地A股上市登陆资本市场，这将进一步推动其三大战略发展，在房地产主业之外，通过并购基建类企业、金融类企业等措施，加快发展“大基建、大金融、大消费”等三个重点领域的综合产业，实现其战略转型。其中房地产主业实现从偏重规模到偏重盈利、从偏重开发到开发运营并重、从偏重国内开发到全球同步开发等三大转变。此外，“大基建”领域将重点发展地铁产业。
国有房企重组后，有可能通过并购进一步“国进民退”
从民企和央企、国企优劣势对比来看，央企、国企地产企业有融资能力和社会资源，但缺乏灵活的体制、充足的人力资源和系统的市场能力；民营地产企业在融资能力和社会资源方面存在先天缺陷，但其灵活的机制、充足的人才储备、敏锐的市场嗅觉和对市场的独到认知则是央企、国企地产企业所不能比拟的，尤其是民营企业的产品研发能力，表现出其在专业领域对于市场的细分，而央企、国企地产企业在这方面还是比较缺失。
国有系统房企重组后，实力进一步增强，通过并购民营房企，实现市场占有率进一步提升。对民企来说，与国企合作后的最大好处就是可以利用央企在融资渠道及政府关系上的便利，也就是说可以借机“傍大款”。但是，与央企（国企）地产企业的合作，有可能也会在项目操作上受制于央企（国企）地产企业这些资源性垄断特征。尤其是，在双方合作的过程中，民营企业有可能逐渐被央企（国企）地产企业进行控股，实现“国进民退”，而这时，民营资本不一定拼得过央企（国企）地产企业，最终有可能就此消失。
近期，民企与央企合作最为典型的案例就是绿城与中交的合作。绿城与中交合作后，宋卫平通过“傍大款”重新控制了绿城，但随后中交作为国企通过持续收购民企绿城股权而进行扩张，截止目前为止，中交已成为绿城第一大股东，实现“国进民退”，并且，受到市场发展阶段与中交的影响，当下绿城的战略已经和此前明显不同。
而在中国房地产行业已经进入规模化聚集的阶段，民营房企的日子越来越不好过，尤其是中小房企还面临生存的压力，此时，国有房企极有可能通过“大鱼吃小鱼”实现“国进民退”。
央企重组后接盘其他国企“退房”资产
从国企重组与改革的角度来讲，金丰投资与绿地的重组方案获批，标志着国资系统的地产重组放开预期，未来地产重组或将加速开放。如果地产重组的加速开放，这不仅仅是国资系统中企业向多元化混合所有制企业转变，或许也为当前央企或地方性国企“退房”寻求了一种出路。笔者预计，未来一段时期内，一些实力较强的企业尤其是央企地产企业有可能会利用地产重组加速开放的机会，接盘其他国企“退房”资产。这样的现象在78家央企地产企业当中极有可能会频繁发生。
另据媒体报道，今年以来，21家被国资委允许从事房地产主业的央企表现异常活跃，至少有10家已启动内外部重组和并购。而如中海地产般雷厉风行、招商蛇口般一路通关、保利内部整合也在进行中、中粮几度传出剥离地产业务传闻——这些央企巨头间的整合并购呈现出不同的面向和结局。由此可见，国企改革深化和行业整合急剧加速。尽管表面上21家央企已经获得“房地产牌照”，但最终不一定留下21家央企地产企业，经过今后2-3年的整合，最后剩余的数量极有可能会低于15家。
此外，在房地产央企中，保利、中海规模已达千亿级，招商、华润位居五六百亿的中等规模，而中粮、五矿、华侨城等只有百亿级规模。其余的大部分央企地产企业规模也并不算行业翘楚，比如水电系的中国水电、葛洲坝，铁路系的中铁、中铁建等，而这些企业为了摆脱被整合或重组的风险，也在积极谋求自己在21家央企地产内部的“话语权”，比如积极拿地扩充土地储备、扩大效果规模等等。
比如，近期，保利地产、招商、葛洲坝等众央企拿地均较为激进，拿“地王”是常态化的，甚至出现了“面粉贵过面包”的难以理解的拿地结果。确实，如果按照成本和收益的常规测算，这些地块确实难以短期内入市，短期内也确实不可能盈利。但是，从央企地产整合的角度来看，如果一个央企没有充裕的土地储备，并且从企业估值的角度来看处于“弱势”，极有可能会被其他央企合并。由此来看，央企地产企业不惜成本拿“地王”，扩充在一线城市、核心二线城市的土地储备，其考虑的出发点并不完全是按照成本和收益的常规测算，其背后更大的局是谋求自己在央企地产企业整合与重组过程中增加“话语权”。一旦获得更多的“话语权”，那么对于优势方来讲就可以并购其他央企的“退房”资产。
比如，3月14日，中信股份和中国海外发展同时发布公告称，中信股份、中信泰富和中信有限与中国海外签订协议，中国海外将斥资310亿元人民币，向中信股份购入內地25个城市共2400万平方米的总建筑面积的住宅物业项目。
再比如，7月6日，保利地产和中航地产各自发布停牌公告，称中国保利集团与中国航空工业集团正在筹划关于所属地产相关业务资产的重组整合方案，中航地产或将成为此次重组的标的。就中航地产来讲，由于其母公司中航工业集团主营业务是航空军工，地产业务在集团营收中占比微不足道，再加上地产业务本身并不盈利，中航工业集团“退房”也理所当然，这或许成为保利地产整合中航地产的最直接的理由。

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香蕉

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