管清友谈当前中国经济的风险、“L”的现状和未来

罗油

作者：管清友 来源：清友会
近日，管清友博士接受AMRO首席经济学家团队拜访(东盟与中日韩区域内经济监督机构——东盟与中日韩宏观经济研究办公室)，双方就中国经济、政策、市场进行了讨论，本文为管博士发言要点整理。
* 一、管博士您好，请问如何看待2016年第二到第四季度以及2017年的经济增长态势？主要的增长引擎有哪些？有哪些主要的上行风险及下行风险？如果下行风险增加，应采取什么措施来稳定经济增长？
答：预计二季度GDP增速为6.7%，三、四季度GDP增速为6.6%。从高频数据看，一季度末经济出现了短期回暖，这种短期回暖的核心动力来自于前期房地产市场多环节松绑带动销售和投资反弹、信贷社融和新开工放量使得基建投资触底企稳，有明显的政策刺激因素。
5月9日权威人士的讲话明确否定了大搞需求端刺激稳增长的方式。从二季度财政金融数据和新开工项目同比看，稳增长力度在边际减弱，GDP增速逐步回归至基本面因素决定。4月和5月经济数据已较3月份回落，但因前期稳增长政策的发酵，预计二季度GDP依然能维持6.7%的增速。稳增长力度放缓的影响将在三、四季度进一步凸显，预计三、四季度GDP增速在6.6%。
2017年的经济增长态势将取决于宏观政策走向。如果供给侧改革发力，GDP增速在6.6%，如果政策向稳增长倾斜，GDP增速有望维持在6.7%。从外部因素看，美国经济数据喜忧参半、增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观。增长动力主要还是来自于内需，由于消费的平稳性，更进一步而言，增长动力主要来自于固定资产投资。基建、房地产、制造业这三大固定资产投资的增速受宏观政策倾向于稳增长还是供给侧改革的影响明显。
今年经济的主要增长动力：一是基建投资继续发力，不缺项目、不缺资金使得基建投资能维持较高增速。二是房地产固定资产投资增速预计将高于去年1%的增速，虽然1-5月房地产固定资产投资增速为7.0%，低于前值7.2%，但是因年初新开工放量，项目具有持续性。三是消费的总体平稳。
上行风险：一是43号文的松绑，导致平台融资松动。6月23日，财政部预算司副司长王克冰表示，中国地方政府待确定债务约为7万亿元，中国仍有加杠杆空间，地方政府通过地方融资平台举债有助于经济，并不违法。二是经济下行压力下，政策转向于需求端刺激，赤字率超过年初既定目标（2015年目标为2.3%，实际为3.48%）。
下行风险：一是供给侧改革的逐步落实影响生产。目前已有部分省市出台了广东、重庆等十余省市出台了供给侧改革方案，根据权威人士的讲话，中央层面的改革方案也在制定中，预计改革措施将逐步落地。如果供给侧改革发力，将会影响企业的生产，工业品产成品库存同比处于历史低位，企业补库存意愿不强。
二是民间投资的下滑。民间固定资产投资占全国固定资产投资的比例大概为2/3，通常情况下民间固定资产投资增速要高于全国固定资产投资增速，但是从今年起民间固定资产投资增速持续下滑，1-5月仅有3.9%。公共部门的投资增速相对稳定，1-5月累计为20.4%，较前值小幅下滑，固定资产投资增速下降主要由民间投资下滑带动。若民间投资增速进一步回落，固定资产投资很难企稳。
三是货币财政政策风险。5月份CPI同比已回落至2.0%，但广义物价指数如房地产价格上涨、美联储加息预期导致资本外流等压力会使得货币政策边际紧缩。财政收入增速放缓、地方政府债务限额也将制约财政的托底力度。
四是信用风险爆破，影响企业再融资。年初以来已有34例信用债违约，导致信用利差扩大，一级市场发行成本上升和发行规模萎缩。与2月相比，5月企业发债平均成本上升了将近1%，5月非金融企业信用债净融资-165.44亿元，这是继2010年7月和2013年12月后非金融企业信用债融资额再次低于当月偿还额。我国已成为全球第二大信用债市场，15年发行规模为7.1万亿元，债券融资已成为企业融资的重要来源，再融资受阻会限制企业的生产投资决策，加大经济下行压力。
若经济下行力度超预期，应加大托底力度，毕竟改革需要稳定的经济环境。一是放松行业管制、改善融资环境、降低物流成本、适度调整税费等方式，加快培育新的产业，缓冲供给侧改革中传统过剩产业受到的不利冲击。
二是稳定民间固定资产投资。近年来民间固定资产投资占固定资产投资的比例在60%左右，民间固定资产投资的快速下滑需要遏制住。首先是改善民间企业融资环境、增加融资渠道，如加快核准使得更多民间企业有机会获得低成本的股权融资、引导商业银行加大对符合条件的民营企业信贷投放、财政设立专项引导基金等。其次是加强预期管理，减少政策层面上对企业预期的误导，使企业能形成稳定预期，从而做出投资决策。再次是放松管制，降低民间企业进入服务业的门槛。最后是在制度上做出改革，包括产权保护、降低国企垄断、财税制度改革降低宏观税负率、加快形成统一市场减少物流成本等。
三是货币政策稳健偏宽松、财政政策加大托底力度。受英国脱欧事件影响，市场预期的美联储二次加息时点延迟，为中国货币政策宽松提供了一些空间。而国内稳增长力度减弱内，需求端总体不强，下半年通胀压力也小于上半年。
政府部门杠杆率大约为56%，跟国际比较起来，并不算高。之前地方政府债务无序扩张的势头也得到了有效遏制，加之政府也掌握有很大的国有资产，使得政府有加杠杆的空间。如果经济下行压力超预期，可扩大赤字规模，逆周期操作稳定经济。
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* 二、最近中央权威人士提出中国经济增长走势是“L型”。这是否意味着中期内经济将处于中低速的稳定增长？这是否会影响“到2020年GDP比2010年翻一番”的目标？管博士，您如何看待中国未来五年的潜在增长率？
答：短期来看，去库存和去产能还没有实质性进展，经济起码在2016年不会见底。长期来看，受制于老龄化，尤其是2017年之后，劳动力人口下降的压力将明显加大，增长中枢也将下移。
从国际经验来看，长期的增长中枢将下移到6%或5%。外需遭遇瓶颈的条件下，最终结局取决于人口老龄化和改革创新的赛跑，如果前者更快，中国的增长中枢可能会像日本那样跌到5%，而如果后者更快，中国的增长中枢或许能像韩国那样维持在6%以上，目前看，介于两者之间的可能性更大。
具体来看2016-2020年前后中国经济增长趋势，GDP增速将前高后低。根据增速又可分为三个阶段：2016-2017年、2018-2020年、2020年以后，三个阶段中GDP增速逐级下滑。
1、2016-2017年：去库存压力释放，GDP同比6.6-6.7%
第一阶段最主要的特征是需求端消化库存、供给端进展缓慢。
从需求端来看，2016-2017年将在需求端加快库存消化。一是消费企稳。收入分配向劳动力倾斜提高居民购买力，精准扶贫提高低收入人群收入从而增加全社会平均消费倾向，反腐对高端消费的边际影响减弱，都对消费企稳提供支撑，实际上消费已经触底。二是基建投资发力，房地产投资增速逐步下行，制造业投资难以企稳。基建新开工项目放量、PPP项目逐步落地、融资平台松动，基建投资有望保持较高增速。在前期多环节松绑下，房地产销售回升，带动地产投资大幅反弹。在高库存、人口结构过拐点的情况下，地产投资难以持续高速增长，实际上在5月已开始下滑。考虑到地产项目新开工的放量，由于项目的持续性，地产投资在2016年预计能维持5%左右的增速。而受制于产能过剩和高杠杆率，制造业投资难以企稳。
从供给端看，高成本将倒逼企业主动减产保价，但十九大之前难有大规模的去产能。一是因产能过剩行业主要集中在上游产业，企业规模大占用信贷资源、雇佣工人多，激进去产能将导致大范围信用风险爆发和大规模失业。二是新经济尚未崛起，激进去产能可能导致经济硬着陆。产能过剩行业将主要变相通过让工人减少工时、降低工作等方式“去产能”。
从生产法来看，2016-2017年GDP增速应该在6.6-6.7%。先看趋势，2016-2017年第一产业不会有明显波动，第二产业大概率贡献下降，第三产业的贡献还会上升。再估算幅度，假设2016-2017年第一产业拉动GDP0.3%，2016-2017年的周期下滑压力应该介于2015和2014年之间，按2014和2015的均值计算，假设第二产业少拉动0.6%达到1.9%，第三产业多拉动0.3%为4.4%，这样算下来2016-2017年的增速应该在6.6-6.7%。
2、2018-2020年，去产能压力释放，GDP同比6.4-6.5%
第二阶段的主要特征是供给端去库存，产能加快消化。
需求虽在2016-2017年企稳，但过剩产能依然存在，而人力成本、环境成本、财务成本等进一步挤压过剩行业企业利润，企业惨淡经营。过剩行业占据大量资源，也是造成新经济发展缓慢的重要原因之一。但去产能只会迟到但不会缺席，2018年十九大将组建新政府，2019年两会后可能真正加大在供给端去库存。
在经历了2016-2017年的消化库存后，去库存将在这一阶段进入尾声。但是考虑到中央的底线思维，类似于上世纪90年代末的大破大立去产能概率不大，产能仍处于过剩阶段，叠加人口老龄化不可逆转的长周期趋势，经济下行压力继续。此外，尤其需要注意的是，十九大前后的人事卡位将对官员形成负向激励，可能会加剧2018-2019年的经济下行。
运用生产法可估算出2018-2020年经济增速维持在6.3-6.5%。因第一产业本身增量规模占比小，其对GDP的拉动仍为0.3%左右。再看第二产业和第三产业的趋势和规模，第二阶段中经济转型已有明显成效，服务业占GDP比重进一步提升，因此第二产业和第三产业对GDP的拉动将分别继续下降和上升。而随着库存和产能的去化，第二产业的下滑将继续，但幅度可能逐步缩小，假设第二产业少拉动GDP0.3-5%；随着服务业的高基数，第三产业对GDP贡献的涨幅也将放缓，假设多拉动GDP0.2%,综合来看2018-2020年GDP增速为6.3-6.5%(0.3%+1.4%+4.6%)。
尽管后两年增速可能跌破6.5%，但由于前几年的较快增长，实现2020年两个翻一番目标的问题也不大。
3、2020年以后：人口老龄化与改革创新的赛跑，6%左右的概率为七成，5%左右的概率为三成。
第三阶段的主要特征是去产能已接近尾声，但人口老龄化的压力凸显，成为制约经济的最主要矛盾。
对冲人口红利消退最主要的方法是改革创新，而邻国韩国和日本为我们提供了两组模式作为借鉴参考：
（1）悲观情景：日本模式，降至5%左右。90年代后日本经济陷入通缩，经济增长中枢由80年代的4.5%大幅降至1.5%，主要原因是老龄化、产能过剩使经济增长动能减弱，日元升值由使得日本这一出口导向型经济国际竞争力减弱。但与上世纪70年代不同的是，90年代后日本改革力度弱，出清过于迟缓，改革创新不足。
（2）乐观情景：韩国模式，降至6%左右。亚洲金融危机使韩国经济崩溃，金大钟总统称一定要取消政府对大财阀的信用担保，割断政经关系，无生存能力的公司和金融机构必须倒闭，用短期阵痛换取长期增长动力。金融危机后韩国修改了《公司重组法案》和《并购法》等与破产重组相关的法律，1999年30大财阀集团中有16家被迫走上了破产、清算和合并重组道路。
（3）中性场景：最可能的中国之路，5-6%。如果采取日本模式，经济可能会深陷通缩沼泽，GDP增速切换到5%以下。如果采取韩国模式，先破大力度去产能，比如让中钢倒闭，再立改革创新，GDP增速维持在6%左右。但中国采取这两种极端方式的概率不大，主要措施介于两者之间，适度需求管理加供给侧改革，出清比现在快但也不是大破大力：一方面，加强需求侧管理，货币政策和财政政策仍会托底对冲，同时还将加快企业走出去拓展海外市场；另一方面，加强供给侧改革，加快去产能力度。这意味着中国长期的增长中枢也应该介于日本和韩国之间在5-6%之间。
未来几年的潜在增长率取决于供给侧改革情况。短期来看，经济增速应该低于潜在增长率。在广义货币增速基本保持稳定而物价低迷的情况下，整体经济的供需缺口应为正值，即实际增速低于潜在增速，否则会出现明显的通货膨胀。但现在经济增速低迷，主要是供需不匹配，需求不足和供给不足并存。长期来看，如果供给侧改革发力，提高土地、资本、劳动等生产要素的使用效率，潜在的经济增速提高或停止下跌，从而使得GDP增速能平稳下行。
公投本身并没有法律效力的，法律并不要求议会必须遵从公投结果，但会有很大的政治及民众压力迫使议会这么做，尤其是在公投结果很明确的情况下，不过欧洲也有过最后没有遵循公投结果的案例，比如2015年希腊债务救助计划及相关改革协议的公投，公投结果是不接受债权人的救助计划，但是希腊政府迫于经济压力最终还是接受了。
虽然脱欧公投已经尘埃落定，但是脱欧还存在变数，真正的退欧起点应该以首相卡梅伦援引里斯本条约第50条款正式向欧盟提出退欧申请为准，这代表着正式退出的通知，目前英国政府还尚未表态。
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* 三、管博士，我们看到尽管信贷总体上继续较快增长，但仍有大量资金沉淀在金融体系而非进入实体经济，请问形成这种现象的主要原因有哪些？如何有效化解？
原因：
（1）实体回报率不足。2014年以后，房地产、基建和出口等传统增长动能进入了一个持久的下降周期，实体经济出现产能过剩和融资需求萎缩的现状，回报率快速下降的同时风险溢价也在快速上升。当实体资产高回报率成为往事，实体资产风险溢价开始上升，但信用创造仍在加速，金融机构仍在扩表，实体承载不了过剩的流动性开始涌入金融资产。
（2）民间资本投资渠道缺乏。过去30年中国经济高速增长，民间资本积累了大量财富。正如水流泛滥，自然要找蓄水池；但问题是蓄水池缺乏，水流只能流向金融流域或民间融资领域。也就是说，大量的民间资金缺乏投资渠道，才是资金大量难以脱虚向实的重要原因。具有高回报的投资领域垄断门槛高企，另外一些实体经济长期低迷，叠加监管机构没有及时进行有效的引导和疏通，加剧了资金的淤积。
有效化解：
（1）提高实体经济回报率。经济内生动力不强，人民币资产回报率下降和风险溢价上升并存的情况很难改变，外生加杠杆创造出的信用只会产生更大的金融资产泡沫。产生这一问题的症结在于过去的增长模式只重“数量”不重“质量”，不盈利且资产规模庞大的企业部门要维系下去过于依赖信用派生和资产价格泡沫。如果经济增长如果能转型为质量型，提高企业盈利能力，通过制度改良和技术进步提升全要素生产率，释放持久的赚钱效应，才能真正促进资金进入实体经济。
（2）降低实体融资成本、提高其偿债能力是非常必要的。一方面，对于以中小企业为主的新兴产业，应采取全面降低税率的措施；对于过剩产能集中的传统产业来说，应采取结构性减税措施，推动行业以淘汰落后产能和产能升级并重。另一方面，发展多层次资本市场建设，有助于推动实体企业从以银行为主体的间接融资向以股票市场、债券市场为主体的直接融资转变，降低企业融资成本，促进资金脱“虚”向“实”。
（3）广开渠道，为民间资金寻找“泄洪口”，鼓励民间投资主体进入各领域公平竞争。目前民间投资垄断基础行业的藩篱仍需被打破，亟待有更清晰明确的政策出台。同时还要继续推进金融改革和创新，规范民间金融进入金融市场，倒逼传统金融机构深化改革，降低成本，提升竞争力，更好地服务实体经济和小微企业。
（4）鼓励民营银行和互联网金融规范发展，这将为小微企业投融资带来实质性帮助，同时，也为寻找投资渠道的民间资金提供了高效便捷的投资方向。
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* 四、对于当前灵活与适度的“稳健”货币政策，有观点认为是略微宽松的，也有观点认为是中性的。请问您如何看待？
答：个人认为当前的货币政策应该是略微偏宽松的。虽然自今年228降准后，受制于通货膨胀率上升、汇率贬值压力、一二线城市房价快速上涨带来金融风险等因素制约，全面宽松已连续四个月缺席，但央行通过公开市场操作、净投放MLF、PSL等方式向市场投放流动性，使得资金面基本保持稳定，银行间市场短端利率除受季末考核因素影响外，并未出现明显波动。
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* 五、请介绍在加强利率传导机制（如从短期利率向中长期利率）方面存在的主要问题以及有效的解决方式。
目前，由于信贷市场与货币市场、债券市场的分割，我国利率体系存在两个层次。
在实体经济层面，人民币贷款仍占社会融资总量的主体地位，央行通过存贷款基准利率调控存贷款利率水平，从而对信贷市场流动性进行调控。信贷市场利率与实体经济的融资成本关系紧密。当实体经济下行、通缩风险加剧时，调整存贷款利率有利于降低社会融资成本，促进产出。
在货币与债券市场层面，央行通过公开市场操作等政策利率引导货币与债券市场利率，包括基础流动性的投放（各类政策利率）以及同业拆借利率、再回购利率、各类债券收益率等。
在利率市场化的理想条件下，央行、银行、企业和居民在追求利润最大化的过程中，能够促进政策利率、存贷款利率、货币市场利率、债券收益率等各个市场的利率有效联动。根据期现溢价理论，短端利率的变化及带来的预期会导致中长期利率有直接的同方向变动。
但2014年末，央行多次降息降准的情况来看，短端利率和金融市场利率下降迅速，但长端利率和企业融资利率仍然高企，各金融市场之间、金融市场向信贷市场的利率传导存在障碍。目前，随着MLF、SLF操作增加，央行对中长期利率的影响进一步深化。但由于公开市场规模、频率、透明度等问题仍然存在，央行无法完全控制短端利率向长端利率的有效传导。
从资金供给方的角度来看，金融体系面临政策性约束较多，金融产品的发展尚处于起步阶段，例如债券市场面临许多人为的管制，品种较少且流动性不足，定价机制的缺失导致收益率曲线不完整；信贷市场与银行间市场割裂，信用利差难以有效传导至信贷市场。从广大储户来看，随着多元化金融投资渠道的拓展，其对利率的敏感性逐渐上升，过去将商业银行作为资金“保险柜”的现象有所缓解。
从资金需求方的角度来看，信贷规模等数量型(甚至行政性)调控手段往往使得企业等微观主体的实际资金需求难以真实反映。各方博弈对价格型工具的实施空间造成了影响，尤其是国企、地方融资平台、纳税大户存在财务软约束和刚性兑付问题，导致其对利率敏感性不足。这类利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而民营企业、新兴产业等中小企业信贷资源匮乏，信贷市场存在结构性问题。由于融资主体能够提供高利率，商业银行在资产端配置信托、信贷类资产，在负债段通过同业市场、资金市场进行拆借，资金错配使其短端成本高企，短端利率难以传导至长端。随着43号文的颁布，地方融资平台逐渐脱离政府信用，利率敏感性有望提高。
从资金融通环境来看，由于实体经济下行，投资回报率偏低，实体经济增加消费和投资的意愿降低，货币政策的传导渠道断裂。如果经济增长如果能转型为质量型，提高企业盈利能力，通过制度改良和技术进步提升全要素生产率，释放持久的赚钱效应，提高实体的投资回报率，则会促进宽货币向宽信用传递。
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* 六、汇率目前的形成机制是什么？在调整利率及RRR过程中，如何考虑对汇率的影响？
一、目前汇率形成机制
中间价t＝收盘价t-1＋β风险过滤系数*(t日维持CFETS不变的隐含中间价－真实中间价t-1)。按照央行货币政策执行报告专栏表述来看，目前汇率已经形成一篮子汇率（主要就是CFETS）与中间价两条腿走路的机制，中间价是先迈的腿。由于报价并不会全部公开，虽然方法透明，但最后一厘米仍然是黑箱子，央行目前仍有绝对的主导力，但这与过去的完全调控时代是不同的，央行的确走在以公式为基础的市场化形成机制的路上，与各总行报价默契在提升，近期中间价动辄200、300BP的调整，也正是体现汇率跟随市场的波动性加强，回归其职能定位。
二、货币政策与汇率政策的非对称影响：
首先是周期中的非对称，升值周期中，利率政策跟随基本面，存准率政策被动跟随汇率；贬值周期中，汇率成为掣肘货币政策的主要因素。
其次是工具的非对称， 12年之前，外汇占款激增推升新增基础货币投放，存款准备金率被动跟随汇率，12年之后，外汇占款下滑拖累新增基础货币投放，存款准备金率回归其职能定位，相对独立。
1）长期看，从利率、存准率与汇率存在非对称影响，有一定中国的特殊性。存准率来看，由于加入WTO后，商品市场的开放带来一波强大的出口红利，贸易顺差大量累积，外汇占款从2003年2万亿元增长至2011年25万亿，存准率的调整在2003-2011年其间是汇率升值的结果，存准率8年从7,5%上调至高点20%，主要是对冲外汇占款快速提升下的基础货币被动投放；利率来看，在不同的长期汇率背景，其核心考量因素并不相同，在汇率升值背景中，如03-11年，利率更多的基于经济基本面、通胀信贷因素来调整，在汇率贬值背景中，12年年中、15年至今，利率调整会将汇率因素放在较核心位置，比如年初外占下滑冲击流动性，需降准对冲，但贬值预期高企，央行迟迟不动作，最终在2月底，贬值预期稳定后才落地降准。
2）短期来看，特别是眼下贬值预期仍存，贬值压力随时卷土重来的时期，相比于影响有限的RRR调整，利率变动预期及实际调整对于汇率预期影响更为显著。全球黑天鹅频发，主要货币汇率波动加大，人民币汇率自3月形成CFETS+中间价两条腿走路逻辑后，更加跟随市场，人民币中间价波动加大，目前汇率承压性更好，如果人民币面临贬值压力过大，可以通过CFETS升值来分担中间价贬值压力，弱化中间价，强调一篮子，相比过去单纯锚定中间价有更大的调整弹性，也给予了货币政策一定的松绑。
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* 七、自2013年起，由于经济放缓和去杠杆，债务违约风险上升。今年以来，有企业在债务付款上实质性违约上升。请问您如何预计2016年下半年债务违约状况？债务违约是否会对金融稳定造成负面影响？
（1）2016年以来，违约事件大幅攀升，各种主体信仰被打破，下半年违约常态化趋势较为明确。首先，2008年金融危机以来，我国企业加杠杆态势明显，企业资产负债率迅速攀升。但与此同时，企业利润普遍进入下行通道，偿债能力进一步减弱；其次，大量强周期信用债到期，兑付压力持续升温，煤炭、钢铁、水泥和有色金属等产能过剩行业将迎来集中兑付期，今年5-12月兑付总量达6401万亿，其中8、10、11月到期量最大。由于此前的信用风险事件多发生在产能过剩行业，行业内企业的再融资压力进一步增加；最后，随着供给侧改革各项措施落地，权威人士讲话中“三去一降”态度坚决，而我国地方政府杠杆率高企，对过剩行业、僵尸企业等的”兜底“能力减弱，刚性兑付有望有序打破，违约风险将加速释放。
（2）债务违约对金融系统的影响：短期冲击，长期利好
高库存、产能过剩及需求不振的重工业资产面临刚性的债务负担，但又缺乏基本的现金流来源。在实体存在大量需要借新还旧的主体的背景下，债务违约带来的信用风险加速释放会对现有存量债造成严重破环，当信用风险事件引发净值下跌和赎回，进而引发流动性压力，债市去杠杆引发的资金面震荡将加剧信用链条的脆弱性，摧毁银行放贷意愿。而产能过剩主体承载了大量经济增长、就业、税收等维护社会稳定的任务，信贷与现金流稳定是企业维持生存的重要前提，因此债务违约的常态化将对宏观经济调控底线思维构成挑战。
但是，刚性兑付的有序打破是未来经济的发展趋势，建立完善的企业违约处理和对冲机制会降低其对金融稳定带来的负面影响。

管清友谈当前中国经济的风险、“L”的现状和未来