陶冬：楼市故事终结因素不仅有货币政策 还有债务

胆小如鼠

作者：陶冬瑞士信贷亚洲首席经济学家，来源：陶冬微博
今年第二季度以来，在中国大地上起码产生出100个地王，土地拍卖价格创出历史新高的地王。在去杠杆、去库存的政策之下，在严控风险、严控不良资产的声音之中，供给侧改革暂时未见成效，土地市场却一片红火，对于政策制定者的确有点尴尬。
土地市场的天价拍卖，在北上广深等一线城市层出不穷，更蔓延到南京、苏州、合肥、杭州、厦门等二线城市，竞价凶猛，涉及金额庞大。
此次地王井喷，呈三高三低特点。在拍卖上，单价高、总额高、土地溢价高，许多成交价颠覆了市场对住宅价格的现有估值与定价逻辑，不断激起“面粉价贵过面包价”的惊叹。以地王价建起的住房，必须卖到远远高过现在住宅市价才能出现盈利，不知是现在的房价便宜了还是土地价格太贵了。
在市场的大局上，又有三低的现象。土地储备/现金比率低、融资成本低、土地供应量低。土地储备/现金比率低，部分原因是房企过去两年消耗了一些土地储备，不过主要原因在于他们手握前所未有地充分的现金流，从银行贷款到资本市场集资罕见地路路畅顺，腰包鼓了，买地的意愿自然强了。中国人民银行致力于降低融资成本，从发债到银行贷款，资金成本有显著的下降，这些对实体经济中的企业帮助不大，对开发商却如久旱甘霖。比起几年前靠信托和理财产品集资，如今的成本环境舒服多了。最后地方政府的土地供应量有明显的下降，财政收入的压力颇大，土地拍卖越低迷越无人问津，于是制造供应短缺的假象，搞饥饿销售。地王是吸引眼球的销售策略，对地方政府和开发商均是好的销售技巧，一拍即合。
最近的土地拍卖中，大的上市公司往往夺得美人归。这和资金成本关系密切。资本市场融资和依靠资本市场的银行贷款，令这些企业的资金成本明显拥有竞争优势，将这种成本差距摊分到整个建设和销售期中，优劣立见。
大型国有房企在地王争夺战中，身影尤其矫健，斩获尤其丰厚。他们在财务上得到银行的支持，在政策上受到地方政府的青睐，在关系资源上有母公司保驾护航，所以在拍卖中如鱼得水。2010年国资委要求大型国企退出房地产业务，如今他们却是房地产业最生猛的力量。2015年起国务院不断强调信贷要为实体经济服务，他们却把资金引向了资产市场。
中国的房地产市场有没有泡沫，答案见仁见智。不过今天北上广深一个厕所卖出去，可以在欧洲买下三室一厅永久产权公寓是事实。
那么，此时此刻地王为什么会爆发呢？中国有这个财政需要，地方政府尤其有此需要，营改增税改削去了地方政府一大块税收来源，而中央政府承诺给地方的新收入源（如房地产税），开征日仍遥遥无期。前几年基建建设出现的财政缺口尚未补上，不少地方县级行政连工资都发不出来。
这些年中国的宏观政策有着惊人的相似，就是将民间的高储蓄引导出来填财政的窟窿。2011-2013年的房地产热，就是炒高房价好卖地。2012-2015年的信托热，还是这个故事。接下来的A股热和地方债置换，还是这个故事。当前面的故事玩不下去了，于是出现了房地产热2.0。
出来混，总要还。杠杆压得过高，一定积聚风险，而且将经济中相对低风险的居民储蓄，与高风险的地方债务、开发商现金流捆绑在一起了。中国的外部债务水平较低，并且实施资本管制，所以房地产市场没有在上轮的全球金融危机中遭受冲击，甚至受惠于政府的货币扩张政策，房价一再蹿升。但是债务水平迅速上升，也是不争的事实，恰是风险所在。中国的债务问题是内债问题，境外评级机构、对冲基金的“唱衰”杀伤力有限，但是本土居民有朝一日不再玩这个循环游戏，或者货币政策出现转向，房地产的故事就会露出破绽。
本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非投资建议或劝诱

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