连平：明年准备金率要进一步下调|大国大时代|中国经济报告会|互联网金融

爱上狐狸的猫

交通银行首席经济学家连平

交通银行首席经济学家连平
　　由中央人民广播电台经济之声、永安期货股份有限公司主办的大国大时代——中国经济报告会暨永安期货第三届“东方智慧”财富论坛于12月19日在上海举行。交通银行首席经济学家连平出席并演讲。
　　他表示，有关银行信贷管理政策体制没有发生明显变化的时候，准备金率要进一步下调，央行手中所拥有的工具对市场进行调节，应该说还是有能力的。如果说没有强有力的外部冲击的情况下，整个货币政策保持稳健中性，基调不会改变，随着时间推移，向偏紧方向出现一些微调的可能性存在。来自于美国，比如说贸易政策，或者其他，比如政治等这些因素所带来的冲击，那就有可能货币政策不是向紧，而可能向松的方向会有明显动作，这个时候货币政策灵活性就要体现出来。
　　以下为实录摘编：
　　大家好，很高兴有这个机会跟大家做一个交流。从中央经济工作会议看2017年的货币政策，这次基调是稳健、中性。我对宏观经济研究十几年来，还是第一次听到这种表述。通常我们货币政策大概是三个区间，稳健，这是用得最多的一个词。然后是从紧，还有宽松。从紧当中还有一个过渡段，适度从紧，适度宽松。说起中国货币政策，“宽松”这个词在我所知道的有货币政策这个概念以来也只是用过一次，那就是09年的时候。为了应对百年未遇的金融危机。
　　西方对于货币政策基调状态的描述实际上跟我们只有一个差异，就是他们从不用稳健这个词，用的是中性。为什么中国从来不用中性？ 稳健不仅有中性的含义，还带有一些平稳的含义。就是货币政策不要大起大落，不要有太大的波动，保持一个相对的稳定，有这样一个含义在中间。
　　为什么这次稳健之外又加了中性两个字。毫无疑问，就是要突出中性这个含义，强调中性这个含义。本来在稳健之下，可能中性的含义不是十分清晰，还有一层东西挡着。这样就更加突出和强调了。
　　中性按照中文的理解，那就是不偏不倚，不高不低，不前不后，不左不右，差不多都属于中性这个状态。我们说，在目前的这种情况下，由于中国的货币政策总体的目标跟西方还是有明显的不同，我们叫做多目标制。在当前的中国经济运行特点下面，这种多目标制必然导致2017年货币政策中性是应该比较突出的。
　　中国的货币政策的制度跟西方有什么不同。西方通常以一条为主，低通货膨胀，物价稳定作为货币政策最主要的目标。当然，他还兼带就业，兼带国际收支平衡。但是它不是放在一个平衡的平台上来处理的，主要的目标是低通货膨胀跟货币投放保持一个合理的水平，物价能够保持平稳。
　　但是中国不一样，中国处在发展阶段，它的目标4个：保持经济增长，或者说保持经济合理的增长。第二条，保持充分就业。就业状况要比较好，要保持一个跟经济增长相匹配的就业的增长，或者反过来说就业可能更为重要。第三条，物价稳定，低通货膨胀，这一点是西方各国，无论是发展中国家还是发达国家都概莫能外的。第四条，促进资本收支平衡。这中间自然涉及到汇率。
　　我们来看当前的情况下，为什么要特别强调中性？其实就是寻求多目标情况下保持平衡而且各个目标都有自己的需求，它的需求有的是要货币政策收紧，有的要货币政策放松，你就要在这个中间寻求一个很好的平衡。所以这种所谓中性，最终是通过平衡各个目标所提出的需求来达到的。
　　当前，我们看经济增长，现在基本情况是缓中趋稳，有向好的发展方向的态势。但是，我们也要看到，经济运行还是有下行压力，从投资的角度来说，基建通过我们的投资政策，金融支持，财政政策等等一系列的推动，增速已经不低了，基建投资的增速处在目前18%、19%这个水平上，已经挺高了，挺在上面已经很不容易了。
　　但是，另外两项投资，房地产投资按照目前这种态势来看，以及按照过去长期以来运行的周期性的变化情况来看，房地产投资明年上半年可能还能保持跟目前差不多的水平上来运营，但是明年下半年还是有下行压力的。可能明年下半年增速比上半年会有所下降。我们知道2016年房地产投资从2015年底的增速1%迅速反弹到6%—7%，反弹的力度不可谓不大，这个对今年投资趋稳发挥了作用，明年这个作用到下半年可能就会减弱。
　　第二，制造业投资，以及跟它相对应的民间投资。民间投资最大一块投在制造业。制造业投资增速今年以来明显回落。我们看到有很多数据都在好转的时候，突然这个数据明显走坏。现在增速都是低于5%，过去制造业增速高的时候都是在20%以上，两位数是家常便饭，现在降到5%都没有，4%都没有，说明两大因素对制造业带来的影响。第一就是整个出口的状况，国际市场的压力比较大，需求不足。第二方面的压力，制造业投资很多都是民间投资，在人民币汇率持续走软的情况下，民间投资对于境内的所有的资产投资，尤其属于中长期的投资非常谨慎。一谨慎，风险偏好明显下降，投资积极性就不高。同时，想尽一切办法想要把趋势看起来继续贬值的人民币换成外汇，或者到境外去投资。
　　所以我们看到最近数据表明，民间投资在境内的投资积极性不高的同时，对境外的直接投资积极性开始高起来。我们看了一下最近一年来，对外的直接投资今年增速是非常高的，大概今年可能达到1600亿美元以上。去年大概只有900亿美元，今年一下子要增加700亿美元，增速非常高。截止到目前的统计数据，大概增加了超过50%。其中是国有企业占比高？还是民营企业占比高？还是非国有的所有股份制企业占的比重比较高？过去毫无疑问绝对是国有企业占的比重最高，现在不是了。在人民币持续贬值的背景下，人民币资产这方面的投资对于民营投资的吸引力越来越低，民间资本自然会寻找走出去的机会。
　　所以，这样一种情况下面使得我们未来制造业的投资和民间资本的投资还会继续承受压力。从最近短期数据来看，由于回落非常明显，今年上半年一直到三季度，下降非常明显，四季度以来稍有持稳。当然，我们也估计不会再出现持续大幅度的下降，现在不过就百分之三点几，继续降到负值可能性不大。但是回升到百分之十几甚至更高的增速，短时间内没有这个希望。投资最重要，最关键的因素在目前来看依然在明年，我们分析和预估明年的情况，还是不能掉以轻心。
　　还有就是出口，这个不在于全球市场的需求。特朗普上台了推了很多政策，减税，国内搞基建，5500亿美元，他们国内都在分析，都给他打一个很大的问号，这5500亿美元从哪里来？赤字财政还有能力搞吗？政府债台高筑，还有能力搞吗？从现在美国政策情况来看，特朗普上台之后，最容易推进的就是贸易政策的改变。所以，明年的出口可能需要给予更大的关注。我们长期以来说出口总的来说目前运行还算平稳，虽然是不如人意，因为全球总的需求情况不好。因为美国经济现在复苏，欧盟也不错，我们11月份和12月份数据估计都不会很差。当然还有一些积极性因素在里面，但是明年就很难说了。不见得美国经济复苏了，我们就一定能够从中间分得很大的一杯羹，要提防它有相应制裁你的政策推出来。
　　所以，这种情况下我们对明年增长不能掉以轻心，我们认为明年还是会有压力。有压力的情况下面，货币政策能收紧吗？显然不适合收紧。
　　第二，就业。就业的数据表明，今年我们是不错的。这个得益于双创。大众创业，万众创新，行政审批速度非常快，很多人包括许多农民在城市沿海地区赚了一点钱，回家都去做小生意了，这也是其中一个方面，所以就业总体状况还是不错的。所以我们对明年整体就业状况来看，稍稍比增长来得松一口气。但是我们还是要从美国的贸易在明年有可能带来很大的不确定性这个角度来看，一旦对我们劳动密集型出口出现很大的负面效应的话，毫无疑问我们就业状况就会受到压力。所以在这种情况，一旦受到很大的压力，货币政策也不宜明显的收紧。
　　第三，通货膨胀。通货膨胀目前来说，今年要过3%，政策调控的目标已经是不可能了，现在已经基本定局。但是我们去看CPI，最近一段时间以来，虽然整个CPI还是在2%之上，稍微慢慢向上走，幅度并不大。但是，暗流涌动，目前猪肉价格的运行周期是处在一个下行周期当中，居然下行周期中间，我们还有个别的省份猪肉出现爆涨，这个是需要引起我们警惕的。明年初，明年一季度，可能猪肉价格下行周期基本结束，开始上行，会不会带动食品价格出现明显上升，这种可能性是存在的。
　　第四，在核心CPI来看，剔除食品和能源，核心CPI长期以来是比较稳定的。但是最近以来我们看到它的总体趋势是小幅向上。现在PPI出现大幅度回升情况下，未来带动核心CPI向上这种可能性是大概率出现的事件。PPI我们已经看到了，持续今年一年是向上，现在已经3点几，接下来12月份可能还要高，一过明年翘尾因素先给你加4个百分点。所以明年初6%、7%都有可能看到，这个是因为翘尾因素的影响。明年上半年一定是PPI、CPI这两个生产和消费有关的指数出现明显上升，其中PPI上升的幅度明显比较大的状态是完全可能出现的。这样就给货币政策带来了压力。
　　再加上房地产局部的泡沫，目前为止，房地产有没有泡沫？整体来看，不见得有很大的泡沫。但是从局部来看，一些一线城市，还有二线城市，还有一些大家所不能理解的三、四线城市也出现大涨。大家看看这些三四线城市是什么样的三四线城市，给它一个定义，就是城市群中间，或者城市群边缘上的三四线城市，因为它享受到了城市群交通便利给它带来很大的好处。为什么上海旁边的江苏的昆山涨得厉害，东莞涨得厉害，还有京津冀也有小城市也涨得厉害，因为它和大城市靠得近。苏州涨得很凶，理由很充分，你上海的房价现在已经开盘动辄每平米13万、14万，17、18万……好地段都是这个水平，它有什么理由不能涨，它离上海这么近，来来往往很方便，所以未来趋势城市群中间三四线城市会有明显的上涨趋势。
　　所以，我们说泡沫在局部城市出现了，然后它目前总的运行态势是在进一步扩散，泡沫在进一步扩散。可能更多的城市接下来房价还会继续上涨。在这次一线城市9、10月份出台政策之后，我们观察三四线城市总体成交它活跃起来了，一二线城市整个成交在未来一段时间，由于政策调控可能会萎缩，速度放慢，房价涨幅放慢，成交迅速萎缩，但是三四线城市起来了。
　　所以，从这个感觉上，物价当前运行态势，整个价格的层面上去看，并不是十分的强烈的向上。但是，从未来的趋势来看，恐怕继续向上的可能性还是有的。
　　那么，货币政策通常要前瞻的，它不是只看眼前，不是说现在政策出台马上见一个效果，我是管未来半年、一年，甚至更长时间。未来情况下，这样物价上涨，这种资产泡沫下降，货币政策显然不能再松动，而是提出了是不是需要适度收紧的问题，这个问题我们后面再讲。
　　还有就是国际收支。货币政策对国际收支影响很大，美国就是这个例子。美联储要加息了，国际收支出现什么变化？资本大量回流美国，因为美元要涨，资本回流又推动美元上涨，因为它加息了以后，美元的利率比起其他的日元，欧元这种利率来说，它的利差开始扩大，明年至少要加3次。现在是0.5，加三次就到1%以上，你想想看欧洲和日本都是零利率，甚至是负利率。这个是他们的情况。
　　跟中国的情况比，毫无疑问中国的利率水平比他们高，由于美联储在加，而我们没有动，利差在收窄，在国际上来看，发展中国家因为它通常是吸收外来资本的，因此它的利率水平通常比发达国家要来得高一点，高出一定的水平，这个是惯例。因此，作为发展中国家它的利率水平跟发达国家差不多，甚至比发达国家来得更低，那完了，它的资本就不会来了，它的资本要流出去，因为它的投资回报率不行。
　　所以，我们说美联储加息之后，缩小了中美之间的利差，导致中国资本流出，是压迫人民币贬值非常重要的短期因素。在这种情况下面，如果说继续货币政策向宽松调整再降息，显然是不合适的。所以今年初，经济下行压力很大的时候，已经有人提出来要降息。但是我们去年811汇改以后已经看到人民币到今年初的时候出现了两轮迅速的贬值，所以在这种情况下面，我们主张不能再降息了，不能给人民币贬值带来更大的压力。之后一直到现在，又出现两轮新的贬值，所以从去年811汇改以来一直到现在，人民币对美元贬了13%—14%。
　　所谓货币政策，如果它有条件把利率抬高的话，对于促进国际收支平衡，减缓人民币贬值的压力，大家想想是不是有好处？所以，在这种情况下面，首先一条很明确，不能再向宽松调整，肯定不能再降息。但是能不能加息，还需要很好的加以考量。
　　刚才从四个方面去分析的话，各种需求是错综复杂，各种需求都有。有要降息的，比如说从稳增长角度看，但是有希望把利率水平再抬高一点的需求，比如说应对通胀，比如说应对资产泡沫，比如说应对资本的流出以及人民币的贬值，似乎货币政策又稍微紧一点比较好。这四个方面，如果通盘把它放在一起来考虑，考虑到就业状况总体还不错，所以如果说在2017年就业整体还算比较平稳的话，相对于物价上涨，资产泡沫和货币贬值这些方面对货币政策的要求来说，似乎稳增长这个砝码似乎要稍微轻一点。从这个角度去观察的话，似乎在2017年，有可能随着时间的推移，对货币政策适当的向紧的方面做一些调整，虽然基调还是稳健，是一个中性，但是它的方向是向紧的方向有一些偏，这种可能性是存在的。当然，还是要看具体的运行的情况。
　　这种状况跟今年上半年有明显的不同。
　　第一，就业状况我们还不十分清楚。
　　第二，从增长来看，起稳回升向好没有像目前这么明确，在上半年似乎还有更多货币政策向松调整的需要，而现在已经明显出现了变化。前一阵子中央政治局会议上已经提出来，要抑制金融资产泡沫，由此市场上就有很多判断，认为货币政策基调已经改变了，现在要紧了，我们说恐怕这个时候说货币政策已经完全转向还为时过早，因为政治局会议上面还有两条提得非常清楚。
　　第一，还是要适度扩大需求，而且加了“坚持”两个字。在稳增长这方面，还是很好的加以维护的。
　　第二，要保持流动性充裕的条件下，注意抑制资产的泡沫。这一点很重要。
　　最近一段时间以来，大家看到市场上很明显流动性似乎有一些偏紧的阶段性的表现，以至于上周央行采取了措施，投放了MF中期借贷便利，以及投放2000多亿的逆回购，总得加起来有6000亿这个样子。这个是属于维稳市场流动性重要的举措。我们在上周公布了一个交银指数，观察流动性状况以及对市场调控政策措施进行前瞻的观察指标，就观察这个流动性紧还是不紧，是处于一个什么样的状态，什么样情况下才叫做比较紧，什么样情况下属于很紧，什么样情况下很可能遭至政策调控。最近这个指数连续有几天出现了关注，还有出现了有一定的风险的警告。但是，很快又归于比较平静。这个是因为央行进行了积极调控，投放流动性。现在央行投放流动性还是比较多，短期、中期的工具，创新的很多。
　　另外央行可以直接跟所有商业银行，因为流动性问题最主要的是大银行，大银行不拆除资金，整个市场流动性基本上面临枯竭。到时候谁会没有流动性？中小银行。所以央行开通了跟中小银行所有的管道，你缺流动性，你提出申请，银行直接跟你来解决。过去央行是通过大银行，比如说中农工建交，央行把钱拆给他们，他们到市场上拆出去，当然这个管道继续有，同时开通了比较直接的管道。过去央行对市场调控一个礼拜几次，不是每天都调控的，所以有时候出现问题两三天之后，等你去进行调控，可能黄花菜已经凉了，所以现在是每天都调控。
　　我刚才讲的这三点很重要，这个是对整个市场流动性调控机制创新之后所搭建的一个灵活、多变，可以迅速反映的机制。央行提供流动性，从它的能力，理论上来说是无限，甚至不考虑存款准备金率，用短期工具都可以来对付。
　　接下来再解答两个具体的问题，最近市场上有这样的说法，一个是希望降准，一个是说要加息。尽管这两种方向正好是反的，降准是属于相对宽松的做法，而加息是相对收紧的做法。
　　我们先说加息。在目前这种情况下面，似乎考虑未来什么时候加息比较合适，刚才讲物价要上涨，CPI、TPI，有可能物价可能涨到大家有点压力的感觉，这往往是会由市场上提出来，这个时候需要加息的动因。同时，房地产这个泡沫如果在现在被调控的城市，被适当抑制住了。但是我们也注意到，最近有些地方一线城市、二线城市房价并没有像市场所担忧的，一调控就下去了，还是保持一个完全要上涨的势头，但是这个幅度是在下降。今天刚刚公布了房地产的一些数据，里面就反映出这个问题。房价在这些被严厉调控的城市，并没有出现明显的回落，很坚挺。这是否意味着下一步可能还会有更多的城市，房价还会继续延续这个道路向上走，这个就是我们讲的泡沫区间，泡沫的范围会明显的扩大，这个往往会引起货币政策向紧的方向调整，会带来加息动因的重要的方面。所以我们认为如果这几个方面都出现这样一个状况，但就业稳定，经济运行还不错，加息的窗口差不多就打开了。
　　第二，准备金率。今年以来的准备金率的政策，虽然没有动，但是研究这块东西的人始终有很多不解。中国的存款准备金率这么高，16%—17%，在国际上来讲这个是匪夷所思的，对我们中国来讲长期这个水平也是属于蛮高的。在经济下行压力比较大的情况下，准备金率为什么这么高，今年以来尤其外汇占款出现了持续负增长，这种情况下面按照过去逻辑，一定是降准，因为准备金率到22%的时候，主要是外汇占款大幅度增加，增加太多只能对冲，把它收进去，收进去通过短期工具可以做，还有准备金最有效的办法，而且是成本最低的办法，因为准备金商业银行只拿到1%不到的利息。对央行来说很有效，把大量的钱收进去了，刀枪入库。
　　现在外汇占款负增长了，市场流动性偏紧了，你运用这些短期工具进行调节的时候，是不是应该用一用准备金这个工具呢？没有动，迟迟没有动，本来有很多呼声，我们本来认为今年可能有一到两次准备金的下调，结果到了4月份发现没有动静，后来我们做了一下研究。重要的制约因素有两条。
　　第一因素，人民币贬值这个因素。这个大家比较熟悉。货币政策继续向松调整，降准有可能对人民币贬值带来进一步的刺激，所以至少这个时候不适合。如果人民币汇率稳定，它调整一下也不是不可以，这是一方面的制约因素。
　　第二因素，对银行业信贷的影响。今年以来，我们去看整个统计的数据，M2增速平稳，很平稳，信贷增速平稳不平稳？也很平稳。信贷增速比去年略低一点。社会融资规模整个运行情况怎么样？保持一个平稳的增长，也没有大起大落。但是，今年从各种价格的因素来看，刚才我们讲了很多，泡沫来看，确实有不小的压力，货币政策没有明显的放松，M2增速比较低，M1是很高了，M1很高，有很复杂的原因，M2作为观察整个货币信贷运行重要的指标，两个重要指标，所谓货币信贷，货币就是指M2，信贷就是指中国商业银行所发的信贷，这些数据都很平稳，为什么会出现价格上涨的压力呢？
　　今年，地方政府债务置换，到现在为止可能发行了大概6万多亿的债券，这个债券其中大部分是用来置换银行的信贷，一置换银行信贷就出现一个问题，地方政府发债，比如说发了5万亿债，筹集到5万亿资金，还银行原来借的5万亿的贷款，整个债务信贷还了，现在债务形式改变为债券，通过发债来筹资，这是国家新的体制，这个是各个方面呼吁很多年，这个债你自己去还，中央政府不管的。
　　大家想想，这样一个置换地方政府还钱了没有？本质上钱没有还给银行，对银行来说，钱收回来了吗？没有。我带给你了，你现在还给我了5万亿，我这5万亿又买了你的债券。银行收回来钱没有？没有收回来。转了一个手。但是，银行的资产的形式发生了变化，过去是信贷资产，现在改为债券投资，债券投资收益大大低于信贷的收益，这里地方政府得到很多好处，银行盈利大大削减。问题是通过这样一个形式，银行并没有收回信贷资金，但是银行确实又把5万亿信贷额度还掉了，少掉5万亿，商业银行继续投放。我们看到的是5万亿填补完以后获得新的增长，因此它的增速比去年来得低。事实上今年实际新投放信贷对银行来说不是恐怖的所谓11万亿，全年我们估计接近12万亿，再加5万亿，那就是放了17万亿的信贷。
　　为什么M1这么高，为什么物价上涨压力显现出来，为什么房价在一些地方泡沫出现等等就好解释了。实际上今年信贷增速达到17%，去年是13%多一点。所以，只要你准备金放下来，很容易增加信贷，今年信贷已经比较多了。后来4月份以后，分析这方面的情况，明确提出来今年已经不可能再降准了。
　　现在这个问题，我在去年总理座谈会的时候已经提出来了，但是去年总共置换一万亿，基本上可以不把它当成一个问题，因为银行整个信贷余额现在100多万亿，去年也有80几万亿，所以一万亿算不了什么大数字。但是5万亿就不是一个小数字了，所以今年影响就比较大了，这方面其实有关的监管部门就已经开始比较重视了，所以很有可能在2017年会采取一些措施，适当来加以调控。比如说央行手中拥有的MPA，可以对银行信贷产生一定的约束。
　　从最近已经推进对商业银行表外加强管理这些措施来看，很有可能推动表外资产回到表内。表外以后就不会再向过去那样轻松可以开展很多业务。压缩你，把你压回表内。越是压回表内，表外运作空间越小，容易促使表内的业务寻找新的扩张空间。表内业务是什么为主？信贷。信贷绝对是为主的，最终能不能形成很难说。
　　所以，这种情况下再降低存款准备金率，无疑再加一把火，不太合适的。因此我们认为，准备金率在刚才讲到，有关银行信贷这块管理政策体制没有发生明显变化的时候，准备金率要进一步下调，央行手中所拥有的这些工具对市场进行调节，应该说还是有这个能力的。如果说没有强有力的外部冲击的情况下面，整个货币政策保持稳健中性，这是它的基调不会改变。随着时间推移，向偏紧方向出现一些微调的可能性存在的。但是进一步向松的方向调整，除非出现重大的外部冲击，因为我们自己不可能出现很大的变化，还是会比较平稳的。而更大的是来自于美国，比如说贸易政策，或者还有什么其他新的，比如政治等等这些因素所带来的冲击，那就不太好判断了。如果出现这种问题的话，有可能货币政策不是向紧，而可能向松的方向会有明显的动作，这个时候货币政策灵活性就要体现出来了。
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