未来流动性观察重点：金融机构行为与央行态度偏差

橘梨

来源：固收彬法，作者：孙彬彬团队
从历史看来，流动性问题的诱发因素主要有以下几点：季节性因素、机构突然面临去杠杆压力、央行态度转变、国际资金流动趋势转变、宽信用的周期影响等。
其中，流动性波动比较剧烈的阶段，往往存在金融机构行为与央行的态度的偏差。
所以关注未来的流动性问题，主要需要关注金融机构行为趋势和央行态度之间的偏离情况。
首先看金融机构的行为：负债久期缩短与资产配置拥挤
2015年二季度开始，国债与回购利率间的利差较厚，叠加经济基本面下行预期和央行持续释放正面的流动性，驱动金融机构持续在资产端拉长久期加杠杆。2016年年初以来，随着资产端票面收益的显著下行，和负债端利率的相对稳定，利差显著收缩，金融机构一方面不断缩短资金拆借期限，参与波动套利，另一反面在资产端不断拉长久期，以获取超额收益。目前，债券市场久期错配和实际杠杆偏高已经呈现过度拥挤的状态。
那么，目前央妈的态度如何呢？
央行自2016 年2 月18 日起建立公开市场每日操作常态化机制，以每日一次的频率稳定开展7 天期逆回购操作，进一步提高流动性管理的精细化程度，“削峰填谷”，熨平地方债加量发行、国际资本流动以及美联储加息、英国脱欧等多种因素引起的流动性波动，同时连续释放央行操作利率信号，合理引导市场预期。
可以看出，货币政策已经从增量宽松转为存量宽松，央行今年的重点是为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。综合考虑当前经济下行压力、物价情况、外汇资金波动与金融稳定等因素，预计：暂时不会进一步主动引导资金利率下行。但是市场预期似乎我行我素，持续博弈货币政策再宽松的预期。
随后发布的二季度货币政策执行报告，央行从资产负债平衡的角度，十分明确地传达了两点信号：一是暂不考虑降准、二是近期无意主动引导市场利率下行。
但市场似乎并未完全体会到央行“秋天来了”的信号。
直到8月24日，央行开展14天逆回购询量并实际操作。央妈此举显然改变了公开市场操作的期限结构。
金融机构负债久期缩短博弈宽松和流动性稳定，而央行突然改变公开市场操作期限结构，这就是近期流动性问题的冲突所在，在预期层面以外，存在金融机构和央行之间行为的偏差。
14天逆回购重现，市场上面临的首要冲击是：资金成本的上涨。这将极大压缩机构加杠杆的意愿。在市场对于资金波动高度敏感期，央妈对金融机构行为的警示，这令我们想起了2013年的“钱荒”：在当时的经济环境下，央行面临着两个重要问题，一个是期限错配问题，另一个是资金空转问题。
不同的是，2013年央行“顺势而为”，在公开市场操作上，持续实施正回购并发行央票，净投放规模从6月初开始逐渐下滑，与银行的期待完全相悖，结果逐渐将流动性危机引向最高潮。而目前在稳健货币政策下，逆回购期限的拉长，表明央行是要在保持流动性平稳的前提下修正久期错配，从而达到去杠杆的目的。
从国外因素来看，耶伦在全球央行年会上的讲话，使得市场预期美联储加息概率大增，黄金市场和美元指数反应强烈，再一次秀了一把央行的力量，在此背景下，市场需要高度关注全球主要央行行为开始走出英国脱欧的影响，而回归本国基本面。
总结而言，央妈的态度是流动性的主导原因，市场预期与央妈态度的背离最终要被修正。金融机构滚短套利模式，在央行维持稳健货币政策的意图下，可能难以为继；与此同时，配置压力对抗周期力量也终有终结之日，基本面主导长端利率走势的力量或将逐步回归，脆弱的平衡难以持久，长端利率或存在上行压力。

未来流动性观察重点：金融机构行为与央行态度偏差

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