海外降息潮：为什么中国央行会不一样？

橘梨

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2016年8月2日，澳大利亚央行降息0.25%至1.5%；8月4日，英国央行降息0.25%至0.25%，为7年来首次降息。在此之前，还有6月韩国、俄罗斯降息。6月以来，已有4个主要国家降息，但最重要的四大经济体美国、欧盟、日本、中国央行仍按兵不动。
分析此轮“海外降息潮”对中国的影响，可以参考2014年初的“海外加息潮”。2014年1月，巴西、印度、土耳其等国纷纷加息，当时我们写过报告《海外加息潮：为什么中国央行会不一样？》，认为加息国家主要是为了应对自己国家内部的高通胀、汇率贬值，同时在该报告提出，“中国央行跟风加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。
与2014年“海外加息潮”不同的一点是，当时海外国家加息的逻辑均是对抗高通胀、汇率贬值、资本外逃，而此轮“海外降息潮”各国的降息逻辑却各不相同。
我们认为，不同国家的货币政策取决于自身的经济基本面，不能一概而论，这一分析逻辑对于“海外加息潮”和“海外降息潮”是一致的。
2014年，我们认为，中国不会因为“海外加息潮”而加息；2016年，我们同样认为，中国不会因为“海外降息潮”而降息。
“海外降息潮”，各国逻辑均不相同
6月以来，俄罗斯、韩国、澳大利亚、英国先后降息，但是四国的降息逻辑却各不相同。
俄罗斯降息与其他国家有极大区别，是由超高利率向正常利率回归，主要因为恶性通胀得到遏制，而几乎没有经济刺激的意图。俄罗斯此次降息是由11%下调至10.5%，主要原因是俄罗斯恶性通胀出现明显下降，2015年俄罗斯CPI中枢15%，2016年俄罗斯CPI已经回落至7%左右，这是俄罗斯降息的主要原因。2016年以来，随着油价的明显回升，俄罗斯经济明显回暖，工业生产指数已经由2015年的-5%回升至2%，因此俄罗斯央行不存在因为刺激经济而降息的可能。
韩国降息是四国降息中最让人意外的，该次降息全球经济学家基本没有预期到，而其他三国降息则均符合市场预期。根据韩国央行的表述，韩国降息主要因为韩国企业重组导致的对经济的担忧，以及全球贸易的不景气。从韩国经济数据看，二季度韩国GDP增速创两年新高，韩国PMI持续回升，韩国出口也呈现底部回升态势，韩国经济增长数据并不支持韩国降息。韩国CPI年初以来出现小幅下滑，似乎支持韩国降息，但是韩国央行自己不认为通胀是韩国降息的原因，韩国降息是否合理仍然是未解之谜。
澳大利亚降息的逻辑是对抗低通胀。2016年以来，澳大利亚经济基本平稳，但是澳大利亚的通胀水平却一路下滑。根据2016年7月27日公布的数据，澳大利亚2016年二季度CPI仅为1%，创1999年以来最低水平，是导致澳大利亚降息的最直接和最主要原因。
英国降息的逻辑是对抗脱欧带来的中短期经济下滑。尽管目前尚无7月英国经济增长数据公布，但是多项预期或调研指数均指向英国脱欧公投以来，英国经济出现严重恶化。英国7月PMI大幅下滑至47.7，为2009年以来最低；英国二季度工业生产信心指数降至2009年以来最低，三季度订单预期降至2012年以来最低；英国央行将2017年GDP增长预期由2.3%下调至0.8%。
需要注意的是，英国央行的降息与低通胀无关。2016年以来，英国CPI持续回升，中枢已经由2015年的0%回升至目前的0.4%。从英国央行的通胀预期来看，英国央行将2016、2017、2018年CPI预期分别上调0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%、2.4%，表明英国央行对于英国通胀问题并不担忧。
总结前文，俄罗斯降息是因为恶性通胀得到遏制、利率由超高利率回归常态；韩国降息是因为韩国央行对未来韩国经济的担忧，尽管目前为止韩国经济下滑并未发生；澳大利亚降息是为了对抗低通胀；英国降息是为了对抗低增长。
可以看到，近期4国的降息逻辑各不相同，各自为了应对各自国家的内部矛盾。四国降息之间并无本质联系，不能一概而论，这与2014年的“海外加息潮”有所不同。
2014年初的“海外加息潮”回顾
2014年初，巴西、印度、土耳其等国纷纷加息，海外新兴市场国家出现加息潮，引发当时市场对中国加息的担忧。
我们在2014年1月29日写了一篇文章《海外加息潮：为什么中国央行会不一样？》，论述了海外新兴市场国家加息的逻辑，提出“中国央行跟风加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。该文的主要观点如下：
1、2014年初加息的国家主要面临的是国内的通胀、国外的汇率以及资本外逃的压力：（1）通胀，巴西的月CPI同比将近6%，印度月CPI同比超过10%、土耳其的月CPI同比超过7%；（2）汇率，巴西、印度、土耳其的货币相对美元，近三个月分别贬值9%、16%、2%，近半年分别贬值13%、23%、11%。在美国继续缩减QE之时，对通胀压力过大、本国货币贬值、资本外逃的国家而言，出现加息潮是理所应当的。
2、2014年初中国与这些新兴市场国家存在显著的不同：（1）通胀，中国CPI在2-3%之间，远低于前述国家；（2）汇率，人民币近三个月相对美元升值0.7%，最近半年升值1.3%，在人民币依然强势之时，资本外逃压力很小。
3、中国央行跟风加息的可能性很低，甚至存在降息的可能。我们认为并不能简单的认为新兴市场国家都具有相似的特征，更不能认为新兴市场国家央行都会同向操作，而是应当从各个国家的国情出发去分析。
事后来看，我们当时的观点基本正确，中国央行确实没有因为“海外加息潮”而跟风加息；相反，在2014年中国央行开始了降准降息周期。
该案例表明，中国央行具有货币政策独立性，不是别的国家加息、中国央行就一定会加息；同理，别的国家降息、中国央行也不一定会降息。
中国加息还是降息，要看的是中国基本面，而不是跟风其他国家央行。
海外降息潮：为什么中国央行会不一样？
分析海外央行对中国央行的影响，需要避免“海外加息，中国就加息；海外降息，中国就降息”的线性思维。
我们认为，各国央行货币政策首先要看各国经济基本面，其次才是与其他国家货币政策同步性问题。 举个简单的例子，假设其他国家都经济低迷、通货紧缩，其他国家央行均降息；同时假设中国经济过热、通胀高企，中国央行难道要跟随其他国家降息，而不是加息吗？
沿用2014年初“海外加息潮”的分析逻辑，对于2016年的“海外降息潮”，我们的分析思路如下：
对于“海外降息潮”，首先要看海外国家降息的原因是什么，然后看中国是否具有相同或者相似的原因，最后得出中国央行会怎么做。
首先来看各国降息的原因。如前所述，此轮“海外降息潮”中，俄罗斯降息是因为恶性通胀得到遏制、利率由超高利率回归常态；韩国降息是因为韩国央行对未来韩国经济的担忧，尽管目前为止韩国经济下滑并未发生；澳大利亚降息是为了对抗低通胀；英国降息是为了对抗低增长。
对于中国，与上述国家基本面均不相同，因此无法得出中国央行要跟风降息的结论。
对于2106年中国央行，我们认为降息的可能性很小。主要逻辑在《不该忘记的危险游戏——债市末日狂奔或酿泡沫大悲剧！》中已经充分阐述，简要论证如下：
第一个理由是，中国通胀中枢不会下降，更不会进入通缩。
我们认为，2016年下半年和2017年半年，中国CPI大概率在1.5-2.5%区间波动，中枢降至1.5%的概率很小。第一，大宗商品价格已经系统性上升，第二，人力成本居高不下，第三，中国经济企稳概率大，通胀滞后于经济增长，因此通胀保持平稳概率大。
短期通胀下行因低基数所致，9月之后通胀将回升至2%以上，不支持中国央行降息。对于7、8月两月CPI，我们认为确实有继续下降的可能，但这主要因为去年7、8两月CPI环比的高基数。9月开始CPI环比基数将大幅回落，因此2016年9月之后CPI重新回到2%以上是大概率事件，中国央行因为短期CPI下滑而降息的可能性极小。
第二个理由是，即使政府保增长，也不会通过央行“宽货币”。
在央行盛松成司长近期文章《M1与经济增长背离之谜》中，盛松成提出“M1与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿，企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，说明企业陷入了某种形式、某种程度的‘流动性陷阱’”。盛松成进一步提出，“由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息”。
“流动性陷阱”是什么意思？简单的说，企业有钱，而这些钱没有转化为投资、生产、消费，没有带来经济增长。
“流动性陷阱”的另一个表述，其实就是“资产荒”。
在“流动性陷阱”、“资产荒”的情况下，继续货币宽松有什么作用？只能进一步加剧“流动性陷阱”，进一步加剧“资产荒”，导致资产价格泡沫，引发金融系统风险。
通俗地讲，现在中国“水”已经加的足够多了，再保增长需要的是加“面”，而不是继续加“水”。
2014年，我们认为，中国不会因为“海外加息潮”而加息；2016年，我们同样认为，中国不会因为“海外降息潮”而降息。

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