汇率市场化已悄然收官 下一步央行“金改”剑指何方

当兵的那点事

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
6月，我国外汇储备意外增加135亿美元，预期减少247亿美元。5月环比减少279.6亿美元，6月外汇储备的回升与市场预期并不一致。我们认为：
第一、央行不再对外汇市场进行常态化干预，是导致今年2月以来外汇储备波动减少的根本原因。需要注意，外汇储备指的是央行口径的外汇储备，只要央行不卖美元兑人民币，外汇储备就不会变化。在6月人民币贬值过程中，央行不再在市场提供美元货币，导致储备资产并不会随着汇率贬值而减少。
第二、我们猜测，汇率市场化在不知不觉中已经收官，“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”的总体政策路径已然明晰；
第三、在储备资产中，美国、欧洲等国外债券升值导致央行持有资产的价格上升，同时日元兑美元大幅升值导致日本资产升值。
一、央行可能已彻底退出外汇市场常态化干预
6月外汇储备大大超出投资者的预料，在6月，以均值来算，人民币兑美元仍贬值0.96%。以往常经验来讲，汇率贬值与人民币外汇储备下行是一致的，此次则大不相同。
从海外发达国家经验来讲，欧元、美元的大幅贬值时期，也并未对应其外汇储备的大幅变动。中国6月份的货币贬值对应中国外汇储备的增长，主要原因也是中国退出常态化的外汇市场干预。央行不再在外汇市场上充当美元流动性的提供者，使得市场上的美元资产减少、人民币堆积增多，这导致美元多头相对敞口提高，人民币贬值速度加快。
因此，虽然从5月到7月，人民币贬值速度不断加快，但由于央行不再充当美元提供者，央行外汇储备后续变动幅度可能会逐渐趋于一个较低的稳态。
二、汇率市场化或已悄然收官，央行“金改”只差资本账户开放
2016年2月以来，我们观察到两个现象：
1、央行不再直接控制人民币中间价，人民币中间价与央行公布的公式计算结果大致相当，即第二日人民币中间价取决于前一日的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”；
2、从2月开始，央行口径外汇储备变化明显减小，外汇储备的变化整体已经进入不超过300亿美元的窄幅变动区间，证明央行在数量上的常态化干预也在退出。
基于这两点，我们猜测，继利率市场化基本结束之后，汇率市场化可能也已经悄然收官。
在利率市场化方面，央行放开存贷款利率管制，同时对货币市场利率的控制力显著增强，货币市场7天回购利率围绕央行逆回购利率窄幅波动；
在汇率市场化方面，央行不干预人民币中间价、退出外汇市场常态化干预，将汇率变化完全交给市场。
当然，如果外汇市场出现严重问题，例如人民币贬值完全失控，央行可能再度进行干预，但这并非常态化干预，符合国际惯例。
从这个意义上讲，我们认为利率市场化和汇率市场化均已完美收官，央行金改下一步是资本账户开放。央行的货币政策改革路径已经清晰：“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”。
三、储备资产上升的原因：资产重估效应
上述央行退出常态化干预、汇率市场化即将完成的两重原因，都只能解释为何6月的外汇储备不再下降，但是解释不了外汇储备的上升。我们认为，外汇储备上升的原因主要在于资产重估效应。
一方面，日元相对美元的升值幅度远超欧元兑美元的贬值幅度，这导致整体外汇储备上升；
另一方面，债券等避险资产在6月出现了显著的上涨，总体推高了央行持有资产的资产价格。
总而言之，6月外汇储备止跌回升意义重大，从人民币中间价定价机制和退出外汇市场干预两方面看，可能意味着中国央行或已经悄然完成了汇率市场化改革。今后的外汇储备的变动，可能只是由央行自身持有的资产的重估导致。

汇率市场化已悄然收官 下一步央行“金改”剑指何方

汇率市场化已悄然收官 下一步央行“金改”剑指何方

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