龚刚:对债务危机采取惩罚性救助 谁出事谁负责|第十届中国经济增长与周期论坛|债务危机 ...

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云南财经大学金融研究院院长、首席教授龚刚

云南财经大学金融研究院院长、首席教授龚刚
　　新浪财经讯 第十届“中国经济增长与周期论坛”于2016年7月2日在北京举行，云南财经大学金融研究院院长、首席教授龚刚出席并发言。
　　以下为发言实录：
　　龚刚：刚才有几位嘉宾都谈到债务问题，我这里谈的更具体一些，分析一些原因。
　　一、债务知多少？
　　我国的债务处于什么样的水平。全球来看，占GDP达到200%，2008年是38%，2013年达到212%。在中国总体债务，包括了政府的、非金融企业的、居民的等等，从72%增加到217%，全世界最高的是日本400%。
　　中央政府部门债务，最高的仍然是日本，美国也在200%以上，中国的中央政府部门40%。地方政府的债务，2010年调研是10万亿，2014年底的时候是24万亿，2010年到2014年增加了一倍以上。
　　居民部门债务，以住房抵押贷款为主。
　　非金融企业部门的债务，这是中国债务的主要问题，目前为止占GDP达到123%，法国是121%，美国通过金融危机处理好了变成67%，所以目前从绝对值来讲，非金融企业的债务在中国是最高的，在全世界也是最高的，所以中国的债务问题实际上主要是在地方政府以及非金融企业。
　　二、债务危机是如何形成的？
　　债务研究有两个基本问题，债务是如何形成的？债务对经济的影响？如果说债务危机引发经济危机，它的传导机制是什么。我们主要讨论第一个问题。我们知道明斯基讨论过债务形成问题，他称之为金融不稳定理论。他认为经济从稳定到不稳定，债务好到债务恶化是内生的自然过程。而且他们把这个过程分为三个阶段，危机形成期、危机发展期、危机爆发期。关键是明斯基没有讨论为什么说是内生的？什么条件是内生？他依据的仅仅是西方资本主义的危机时史，里面的理论没有说清楚。我们可以简单的构建一个数学模型得出在什么条件下会有这样一个内在的东西，自然而然的东西。
　　我一直在做这方面的研究，有各种各样的债务模型，最近在经济研究第六期发表了一篇文章，从我构建数据模型开始就发现我们有一个债务定理，我们这个定理具有普遍意义。“一般地，就个别企业而言，如果其债务利率长期大于资产或者收益的增长，该企业早晚会进入明斯基时刻。就整体经济而言，如果债务或者贷款利率大于经济的整体增长率，则经济早晚进入明斯基时刻。”由此可见，利率是决定债务累计、形成债务危机的一个关键变量。现实中不同的债务利率、债务类型，比如国债，它会有不同的利率，民间的有民间的利率，国债有国债的利率地方政府有地方政府的利率，恰恰这些利率的不同决定了是不是形成危机。各种利率到底处于什么样的水平呢？
　　三、利率知多少？
　　国债利率基本在2.5%，我们说的我们的经济增长率在7%、8%，再加上通货膨胀率2%、10%左右，但是利率2.3%。国债的债务是不可能发生的。就美国、日本来讲，日本经济基本停滞，百分之零点几，它的通货膨胀率也很低，所以即使日本的国债，中央政府的债务也是很严重的，这个角度可以看出中国的中央债务没有问题。地方政府的发债有两种形式，一种是银行贷款，一种是发地方债。地方政府2010年的银行贷款70%几，现在是50%以上，大部分是银行贷款。
　　银行贷款利率是什么样？发债部分大概只占10%，发债部分可以在国债基础上上浮30%，按照这样的话，发债是3%-5%的利率，地方政府的债务不多。关键还有其他部分，银行贷款的的利率，楼继伟给出的指标，在10%左右，所以也是非常高的。解决地方政府债务问题，马上要用债务置换，3.2亿置换成银行贷款，政府的债券，这样利息一下就可以省两千亿，可以看得出利率是多么地重要。
　　非金融企业的债务利率。理论上由商业银行提供的贷款利率，一般来讲是中央银行提供法定贷款利率加上商业银行自己的提存，这部分在2%以上，这样一般来讲商业贷款和地方政府银行贷款利率是一样的，在10%，也是非常高，在中国新常态下这是非常高的。中国还经常出现中小民营企业贷不到款，从而不得不借助于地下钱庄，温州有一个民间融资的综合利率指数，20%，高的不得了。
　　结论是，为什么中国非金融企业部门债务增长如此之快，成为世界之首？答案只有一个，利率太高。2011年12月1日民生银行行长洪崎说企业利润那么低、银行利润那么高，所以我们有时利润太高了，有时候自己都不好意思公布。所以商业银行确实业绩辉煌，在全世界上排名前四位的都是中国的银行，超大型的国有银行。商业银行辉煌业绩并非来自竞争压力下效益的不断提高和技术不断进步，就是二道贩子，从央行借了钱再高利贷放出去，当然还有民间借贷，那就是三到贩子、四道贩子，他们这么高的经济效益以牺牲企业利益，并为社会债务风险为代价的。
　　为什么讲新常态？新常态意味着中国将进入中高速增长，增长率不比以前高了，以前10%现在7%，我们要判断利率指标到底有多高，一定和经济增长有关系。如果不对商业银行体制改革，中国债务问题只会越来越严重。
　　四、债务危机如何引发的经济危机？
　　MM理论认为，债务再高都不会有经济危机，企业价值与融资成本与资本结构无关。MM理论所谓的Modigliani And Miller认为是通过债务和股权的组合来抵消资本的结构变化，对融资成本所带来的影响，这就保证了企业的融资成本不受负债率的影响。中国的一些解决方案叫做“债转股”，就是MM理论出来的。中国的债转股是行政命令，MM理论是完全竞争市场下。市场经济条件下债转股能不能实现，需要完美的市场条件，那是不行的。所以MM理论显然不适应现实市场中诸多不摩擦的不完美市场。债务危机所引发的经济危机现实中很多。有一些具体数据的调查可以发现，债务危机时基本上都是有很多，比如由此次贷危机就是基于很多例证。
　　债务如何引起经济危机？我们有一个判断破产的标准，也就是平均成本与设备利用率的关系，如果平均成本高于“+”企业就不会产生现金流量，产能利用的过低或者产能利用过高都会导致企业破产。
　　关键是债务有没有可能引起产能利用率过低或者产能利用率过高。传导机制，当一个企业债务高企的时，其所面临的最大困境是无法从银行得到贷款或者即使得到贷款，新的债务合约必然体现为更高的贷款利率，现在中国正规的商业银行也许不愿意为债务高企的企业提供贷款，另一部分企业被迫转向影子银行和民间接待，无论哪种情况企业都无法如愿进行设备更新和扩大产能，即使市场产品仍有一定市场销路，总体而言，经济社会的投资将急剧减少，投资减少必然意味着总需求减少。
　　因此就一部分企业而言，产能过剩是必然的，而当产能利用率过低时，企业将破产。另一部分企业总需求没有减少，因为在各个行业分布不一样，不排除某些行业需求不减少。但债务高企的企业通常不能如愿更新自己的设备，可能使用老旧设备生产，这意味着平均成本很高。这样的时刻又面临企业可能破产。有些企业产能过剩，有些企业产能不过剩就是老旧设备。
　　这种情况下，债务问题为什么严重。常规宏观稳定政策已经失效，不可能通过调整需求，即使要增加总需求也没有作用。所以当面对债务危机的时刻，只能从非常规宏观稳定政策。有一些方法，比如前一段时间处理不良资产，成立四大资产管理公司。最近有债转股，现在有债务置换。美国的做法，次贷危机后，用四轮大规模资产购买计划，次贷了就政府买单。无论是美国还是中国都不是常规的宏观稳定政策都是非常规的宏观稳定政策，实际上是政府直接购买债务的方式缓解企业或者金融机构的债务问题。它与需求管理为目标的常规宏观稳定政策有本质区别。
　　但是反对者很多，比如动态不一致、道德风险。支持者认为当金融市场面临崩溃时，需要政府进行干预，尤其要求最后贷款人来提供稳定的公共产品，额外的流动性。怎么做？就是惩罚性救助，谁出事谁负责，对相关当事人进行经济上的惩罚和法律上的起诉，我认为惩罚性求助是政府应对债务危机的根本之道。
　　谢谢大家！
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