一千个机构眼中有一千个中国债务率数据为啥？

爱流泪的鱼 · 发表于 2016-6-28 10:19

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作者：苏向辉来源：中国金融四十人论坛
债务是现代经济发展的重要组成部分，对于新兴市场走向繁荣至关重要。债务比率的高低则像是经济体运行的体温计，太低意味着经济体信用不健全，太高则意味着金融风险过高。
金融危机以来，我国债务规模快速增长，已经成为投资者对中国经济顾虑的焦点，各大金融机构和海外评级机构也十分关注。中国到底欠了多少债?债务总额占GDP比重是多少?中国债务问题会不会不可避免地导致金融危机，从而引发泡沫破裂?
一些国际机构组织对近期对中国总体债务的估算结果，最高的282%，最低225%。可见，尽管人们都对此十分关注，但却未达成共识。
这主要是因为不同机构的统计口径不同，发布的时间节点不同，而且中国金融体系不断加剧的复杂性加大了得出权威估值的难度。虽然中国在2011年已经引入社会融资总量这一数据以捕捉此前信贷数字无法覆盖的庞大的影子银行领域。但目前依旧无法统一认识。如高盛就认为社会融资总量指标不够全面，没有能够覆盖金融机构表外债券互换和影子贷款。
彭博在2015年年中对中国2004-2014年10年间的债务按照8个分类给出详细数据。从最底端到最上端分别是商业银行债务、中央银行和政策性银行债务、中央政府债务、家庭债务、公司海外债务、企业发行的债务、影子银行对企业贷款债务、企业从商业银行贷款债务（其中大部分地方政府债务被算到公司债务之中，一部分地方政府债务算到政策性银行债务之中）。
汇丰银行则将中国总体债务分为5个类别：家庭部门负债、国有企业负债，私营企业负债，中央政府和地方政府负债。
可以看出，无论如何划分，其实都摆脱不了政府债务、家庭债务、企业债务的大类。根据6月23日国新办的债务吹风会的权威解读，发改委是从宏观经济的角度，统计住户、企业以及政府部门各自的负债，相加后除以总GDP，得到经济总体的债务率。这就意味着，我国是将债务划分为政府债务、家庭债务和企业债务三大块来进行统计的。但是如何界定，则是关键。如果界定不清很容易导致重复计算问题，夸大数据结果。
例如，BIS在计算中包括了地方政府利用特殊目的的载体（SPV）借款，此类借款在社会融资规模数据中被记入公司债务，但在审计署的数据中则被记入政府债务；而麦肯锡的估值中包括金融机构所欠的债务，所以肯定也有重复计算问题；《金融时报》在估算中使用了央行的“社会融资规模”数据，中国财政部以及审计署分别有关中央政府和地方政府债务的数据，以及中国金融数据库万得信息(Wind Information)的数据，来估算2016年初已发行、但尚未反映在审计署和财政部的数据中的政府债券的数额。
按照债务率吹风会的权威解读，我国的政府负债包含中央债务、地方政府债务和地方政府或有债务预计代偿规模。其中，“地方政府债务”是指“政府负有偿还责任的债务，是法律上必须要由政府偿还的债务”；而“地方政府或有债务”是指“政府负有一定担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，这些债务大多有相应的经营收入为偿债来源，只有在被担保人和债务人自身偿债出现困难时，政府才需要承担一定的偿还或救助责任”。地方政府或有债务，不是地方政府债务，也不是“待确定”的地方政府债务。在被担保人和债务人自身偿债出现困难、政府需要承担一定的偿还或救助责任时，这部分债务将由地方政府代偿（2013年审计结果显示，代偿上限为20%），但是在地方债务限额管理的预算法框架下，并不会提高地方政府的债务总额。根据审计结果，2014年年底我国共有8.6万亿或有债务，其中一部分到期偿付（无法确定政府是否发生代偿，以及代偿比例），目前还剩余7万多亿。
地方政府债务以2015年新预算法的实施为界限，界定略有不同。在2015年新预算法实施之前，即截止2014年年底，我国地方政府债务总计15.4万亿，其债务类型包括已经发行的地方债，以及被确认为“政府负有偿还责任”的银行贷款、信托贷款、平台企业债券（城投债）等，其中后面一部分债务将在三年内被置换成政府债券形式债务；2015年新预算法实施后，地方政府的新增债务仅包含政府债券形式的债务。由于地方债实施限额管理，根据2015年和2016年两会批准的地方赤字额度，2015年和2016年年底地方债规模分别为16万亿和17.18万亿。
毫无疑问的，虽然众机构统计的具体数字不同，但不可否认中国的债务水平的确已经达到很高的水平，整个经济的杠杆率已经偏高。但是同样不能忽略的是我国债务水平的增长速度、横向的比对以及债务构成的分析，这将影响到最后的结论判断。
应该说，中国债务水平的快速上升是不争的事实。在2008年金融危机之后，我国的全社会杠杆率从150%的水平快速攀升至220%左右。高盛认为，从2008年到2015年，中国债务与GDP之比几乎翻了一倍，从154%暴增到249%，债务膨胀的规模和速度是前所未有。彭博经济学家欧乐鹰曾称，过去十年来，中国债务水平增加的速度超过了G20所有其他成员国。这值得我们警惕。
从横向比较来看，我国的总体债务比重与美英日等发达国家相接近，并高于发展中国家债务水平。但是从具体组成来分析，我国不同部门杠杆水平并不相同，分布并不均衡。政府和居民部门的杠杆率水平比较低，而企业部门的杠杆率水平比较高。具体来说，我国政府部门的杠杆率水平为41.5%（包含中央债务、地方政府债务和地方政府或有债务预计代偿规模），远低于欧盟60%的警戒线标准；居民杠杆率水平也比较低，根据社科院数据，2015年末中国住户杠杆率在40%左右，同期美国为79.2%，德国为53.6%，主要发达经济体平均为75.2%，都高于中国水平；企业杠杆率水平比较高，根据社科院的统计数据，我国企业部门杠杆率为131%，在主要国家中属于最高的。企业债务主要集中在房地产、制造业、批发零售业、采矿业和钢铁业五大部门。传统制造业中的钢铁、煤炭、电解铝等十几个产能过剩行业的负债率高，反映处实体经济层面的产能过剩问题，这给银行体系带来一定压力。可见，中国的政府债务和家庭债务占比并不高，真正值得忧虑的是企业债务。
那当前的中国债务水平该作何判断呢？是否会发生“明斯基时刻”，重蹈日本经济20世纪90年代的覆辙？当前的中国是否有如投资大鳄乔治·索罗斯所说那样，是“次贷危机前的美国”？
从我国债务的构成来看，我国政府债务和家庭债务比例并不高，尚在可控范围内。真正值得忧虑的是企业债务。而企业债中大多数为国有企业负债，相当于“政府左手借给右手”，因此在未来的几年内不太可能爆发债务危机。另外，我国负债当前多是内债，所以不易受到外国融资条件变化的影响。
从金融系统的结构来看，银行仍然居于主导地位，中国的金融体系几乎没有贷款或其他资产的证券化，股权融资并不发达。家庭储蓄通过银行借贷而不是股市转化为企业投资，容易导致更快的债务累积。过去10年，我国股市融资占全部融资不到5%，而通过银行的融资比例超过70%。
我国具有很高的国民储蓄率。20多年来我国的国民储蓄率一直高于40%，家庭储蓄远高于家庭的投资。汇丰银行曾对新兴市场国家做过研究，一个国家的储蓄率每增加1个百分点，意味着债务水平上升3.6个百分点。从这一点来看，中国的债务水平与其高储蓄率是一致的。
综上分析，中国爆发债务危机的可能性并不大。当前看似较高的债务水平并没有达到实质过高的程度。但我们并不能掉以轻心。能否避免发生债务危机或系统性的金融危机还是要看调节的过程、途径和策略怎么选择，如果策略选择不对，有可能产生区域性的危机，如果调整的对，相信可以有效的把杠杆率逐步降下来，实现比较缓慢平稳的过渡。