华创宏观：居民部门加杠杆的理想与现实

罗油

上周，社科院国家金融与发展实验室披露了对我国债务水平的最新估算。2015年底，全社会杠杆率和债务总额均较2014年底继续攀升，全社会杠杆率上升至249%，较2014年增加近14个百分点。分部门来看，非金融企业杠杆率还在快速攀升，居民部门也在持续加杠杆，政府部门杠杆率不升反降。后续企业部门、尤其是国企去杠杆仍势在必行，问题在于我们还能寄希望居民部门加杠杆来缓冲企业部门去杠杆的冲击么？我们认为在经历了09年至今的快速加杠杆后，居民部门进一步加杠杆的空间已经越发逼仄，具体观点如下：
预计16年底居民部门的杠杆率将攀升至44%左右。我国居民部门杠杆率在04-08年维持在18%左右，09年跳升至23%后持续上升，15年底已达到40%左右。在火爆楼市的带动下，16年前5个月居民户新增贷款2.24万亿元；近期楼市销售虽已降温，但销售量较往年仍处于高位，加之按揭贷款相对销售的滞后性，全年破4万亿应是大概率事件。以GDP增长6.5%估算，16年底居民部门杠杆率将攀升至44%左右。
44%的杠杆率意味着什么？如果简单的横向对比，44%的居民部门杠杆率远低于发达国家的平均水平，但一国居民部门杠杆率应和该国的经济发展水平和福利体系的完善程度相匹配，44%的杠杆率在同等发展水平的国家中并不低。此外，受制于数据的可得性，现有的债务统计只涵盖贷款，没有将民间借贷包括在内。根据西财CHFS的估算，2013年民间借贷规模GDP占比约16%，其中以借款买房为主。据此推算，包含民间借贷在内的居民部门杠杆率或达到55%左右，已逼近新加坡、日本等国水平。
从债务收入比和资产负债率等指标来看，居民部门加杠杆的空间也越发逼仄。13年至15年，人均可支配收入累计增长20%，同期居民部门债务增长36%，债务收入比快速攀升；居民部门的资产负债率虽远低于发达国家，但居民资产中近70%为房产，美、日等国都是25%左右，一旦房价下行，居民部门的资产端将严重承压，资产负债率也将被动上升。
统计局70大中城市数据显示，5月房价涨幅较4月放缓，上周三线城市楼市成交面积同比转跌，剔除春节假期，这在年内还是首次；上周电力耗煤环比回升，现货钢价止跌震荡；食品价格总体回落，猪肉价格大跌；上周人民币在岸即期汇率一度破6.6，之后维持震荡，近期英国退欧风险是扰动汇市的主要因素。

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